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【策略研究】物价上涨 将给中下游带来哪些机会?

2021年05月13日 07:31 来源:九方金融研究所
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【摘要】

历史上的3 轮PPI 上升过程中,多数行业仍有能力实现净利润率提升,与经济上行周期中的终端需求旺盛,涨价向中下游传递且费用率下降有关。综合来看,当前电子中的半导体、面板及部分元器件,新能源产业链中上游和部分高端装备景气度相对较高,可能是本轮涨价周期中利润率韧性较强的行业。

4 月以来,大宗商品短暂修整后继续涨价,再度引发通胀和下游利润受挤压的担忧,铜铝和螺纹钢等金属涨价幅度幅度较大,本轮涨价更类似于2016-2017年,中上游周期行业资产负债表相对健康,涨价对盈利传导更有利,终端需求恢复较慢且原材料成本占比高的中游制造和下游行业,短期利润率可能受损。涨价对中下游的影响以及其中究竟蕴含着哪些机会?11日,基于对历史上几轮PPI上涨与股市表现得回溯,我们指出,如果经济增长预期可以持续,那么就有理由认为股市不会长期受到货币紧缩的负面冲击。下面我们从已经公布的一季报,从微观角度来分析涨价对微观层面的影响。

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今年一季度,中上游强周期行业毛利率普遍上升,中游制造和下游行业毛利率已出现受损迹象。1Q21上游6大强周期行业的毛利率无论相比2020年还是相比2019年同期,普遍出现较为明显的提升,除油服、特材、橡胶和水泥建材等细分领域,其余中上游强周期领域毛利率均有提升,化工毛利率在历史高位。但中游和下游制造业毛利率普遍同比下降或相比疫情前下降,与疫情后生产经营恢复并不完全一致。当前更看好部分结构优化且有阶段性成长属性的周期行业,如基础化工,原材料如铝、锂等。

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原材料使用较多的轻工家居、机械、汽车和家电毛利率均在一定程度上受成本上涨冲击,但电子的毛利率反而明显提升。从细分行业看,机械中仅通用设备和专用机械毛利率出现提升,与部分龙头公司产品升级贡献有关,工程机械和仪器仪表均有一定下降;家电中白电和厨电虽然较去年同期毛利率下降不多,但相比2019 年同期下降约4 个百分点,小家电毛利率也有所下滑;汽车除零部件以外的细分领域毛利率均低于去年同期;轻工中的家居、文娱轻工和包装印刷的毛利率显著低于2019 年同期。毛利率明显提升的仅有处于高景气状态且自身产品同样在涨价的半导体和光学光电等电子产业链。

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从净利率润角度,中下游反而较去年同期普遍回升,较2019年同期也有较多行业实现提升。中下游制造业净利润率表现明显好于毛利率,电子、机械、轻工和电力设备及新能源均相比2019 年同期明显提升,家电净利润率降幅也仅有-0.7 个百分点,其背后的重要原因在于各行业期间费用率普遍明显下降,与前文对全A 非金融石化的分析基本一致,费用率降幅大于毛利率降幅带来净利润率提升。

PPI 上升到高位后,中下游利润率面临的压力可能加大。历史上的3 轮PPI 上升过程中,多数行业仍有能力实现净利润率提升,与经济上行周期中的终端需求旺盛,涨价向中下游传递且费用率下降有关。但经验显示生产资料价格升至高位后,下游厂商耗尽原有低成本材料后被迫使用高成本材料,面临成本压力将逐步加大,若下游终端需求并非十分强劲,将逐步开始对利润率产生挫伤。本轮涨价周期中,目前上游向中下游涨价传导仍然较为缓慢,预计二季度起上述行业利润率面临的下行压力可能进一步加大。

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提价控费能力和行业景气度是未来应对成本压力上行的关键。历史上在生产资料涨价周期中净利率甚至毛利率均能提升的行业。

一类是具备产品核心竞争力、格局稳定或在产业链中处于优势地位的行业龙头,具备提价能力或者已形成规模效应降低费用率。历史上食品饮料和医药提价能力较强,家电龙头虽直接受损但同样能通过提价转嫁成本,但考虑到当前家电局部竞争仍较为激烈且终端需求不算旺盛,本轮周期转嫁成本难度可能加大。

另一类是行业自身处于高景气周期中,行业对上下游均有一定议价权,同样能消除成本涨价的不利影响。

综合来看,当前电子中的半导体、面板及部分元器件,新能源产业链中上游和部分高端装备景气度相对较高,可能是本轮涨价周期中利润率韧性较强的行业

参考资料

中金公司-主题策略:业绩报告透露的十大信息-210511

本报告由九方智投投资顾问黄波(登记编号:A0740620120007)撰写

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