能源危机难再现!商品大牛市方兴未艾
【摘要】
2021年8月以来,全球天然气和煤炭价格飙升,油价也持续刷新2014年11月以来新高。
全球商品每隔15至18年就会出现的一轮长期大幅上涨。虽然每次触发的具体历史因素以及领涨品种有差异,但在商品每次长达十年的上升周期中,都有全球将陷入能源危机的讨论,这就是周期的轮回。
从商品产能周期而言,全球的确面临着能源危机风险,然而,回顾历史会发现,并不是每次能源危机都会演化成高通胀危机。
在认知里,我们很容易把“石油危机”和“大通胀”完全等同起来,认为是“石油危机”造成了当时的“大通胀”。实际上,仔细回味这段经济史,会发现,“石油危机”并不是70年代全球“大通胀”的决定性因素,而是起到了一个放大器的作用,大通胀背后先有通胀失控,再有能源危机。
回到当下,2021年以来,受全球经济需求恢复、极端气候、碳中和减排政策等因素影响,原油、天然气、煤炭等国际能源商品价格大幅上涨。由此引发的大通胀会不会再次出现?我们认为,这背后有两个关健问题需要判断:
1、本轮能源价格快速上涨后,未来能源价格是会呈现出前文中提到的“台阶型”、“厂”字型,还是会走出“Λ”型走势?
我们认为,总需求失控是70年代能源价格涨上去以后下不来的内在原因,作为供给端冲击的两次石油危机是外在的催化剂。如果没有总需求失控这个内在原因,70年代的两次石油危机并不一定会造成后面持续的影响深远的全球性大通胀。
事实上,由罢工等原因造成的大宗商品供给侧冲击是经常发生的,这种冲击造成的商品价格上涨,绝大多数情况下都是“Λ”型的。80年代以后由于地缘政治等各种原因造成的原油供给收缩也不在少数,但并没有看到70年代这样大通胀的出现。
2、能源价格上涨会不会传导至其他商品,形成全方位的普遍的通货膨胀?
这也就是市场中经常讨论的“PPI向CPI传导”的问题。70年代两次石油危机中,显而易见,各国的CPI都是伴随着油价上涨而大幅持续上升的,因而引发了“大通胀”问题。
但从当前的情况来看,要出现CPI层面同比增速,持续大幅的上升,从而引发持续的大通胀,可能性极小。2008年金融危机以后,我们已经看到过了很多次“PPI无法向CPI传导”,而在有些国家比如日本等,这种现象出现的时间更早。“PPI无法向CPI传导”,究其背后的原因,在于形成持续通货膨胀的链条断了,这个链条就是宏观经济学教科书中一直在说的“物价工资螺旋式上涨模式”,即物价上涨导致工人工资上涨,工资上涨导致成本上升商品价格进一步上涨,商品价格上涨导致工人通胀预期提高要求更高的工资。
需要注意的是,“人口结构”变化带来的总需求变化,其力量要远大于货币政策的影响,1980年以后,主要经济体的青年人口占比则开始持续回落,到如今,“人口老龄化”已经成为了主要经济体共同面临的问题,这种情况下,类似70年代的总需求失控很难再次发生。
综合来看,70年代由能源危机造成的大通胀,是经济发展中出现的一个阶段性问题,今时完全不同往日,在当前的经济环境中,未来类似的大通胀几乎没有可能出现。
目前仍处于商品的开采周期,所遵循的是商品开采周期最后2至3年商品价格即见底回升的周期背景。
历史来看,在每次商品要进入投资周期之时,总会有各种阶段性特定因素造成其价格剧烈上涨,这些因素配合商品开采周期末端以及进入投资周期的背景才是全貌,这就是周期轮回。
资本投资角度来看
美国经济分析局2021年8月公布的截至2020年油气行业以及采矿业存量资本使用年限来看,截至2020年商品仍处于开采周期。从目前公布的原油、液化天然气以及铜行业Capex投资计划来看,2022年前原油行业、2024年前液化天然气和铜的资本投资计划都未见明显增加,也就是说按目前的投资计划,商品在未来几年仍将处于开采周期。
如果商品价格的继续上涨,那么这一状况就会改变。历史来看,商品价格持续上涨数年之后才会引发Capex投资的明显增加,所以虽然目前出于环保考虑,全球仍抵制化石能源投资,并且致力于在2050年达到碳中和。但全球首先需要度过未来十年传统大宗商品超级牛市,向新能源的转型同样需要传统能源的配合,在此过程中如果资本投资持续不增加,商品供给不足的问题会进一步凸显。
所以随着商品价格上涨,未来商品的资本投资计划很可能会出现上修,传统能源的投资在未来几年中某个时点需要出现增加,而能源转型的过程可能受此影响阶段性放缓。
产量预期角度来看
逻辑上而言,如果未来几年仍有大量新增产量上马,那么全球并不需要过于担忧供给不足的问题,但数据上来看并非如此。
原油端,2021年开始的非美非OPEC原油新增产量将不足以弥补自然衰减量的问题。美国页岩油也已经结束高速增长期,未来几年产量同比虽会回升,但幅度有限。同时OPEC内部目前仍有闲置产能的主要就集中在沙特、阿联酋、伊拉克等国,很多成员未来一段时间产量可能也无法恢复至2020年大幅减产之前。商品横向比较而言,原油目前供给问题并不算严重的,但这一问题也将随着时间推移而显现。
液化天然气,2014至2017年的投资低迷以及项目投产推迟,液化天然气新增产量将在2021至2024年显著放缓,从2019年的约40Mtpa下滑至2021至2024年的约10至20Mtpa。不过相比原油市场而言,近些年液化天然气属于资本相对青睐的传统能源投资领域,2025年开始将有项目的大量集中投产。
铜行业来看,虽然其价格波动与产能周期负相关性并没有那么显著,但是因为长期投资不足,铜也将受到新增产量不足的困扰。GFMS和Woodmac预期全球铜矿产量在2020至2021年开采量低速增长期过后,随着此前矿山项目的投产2022和2023年全球铜供给增速阶段性提升,不过2024年全球铜矿产量有见顶风险。
同时2022和2023年铜矿供给增速有不及预期的风险,因为这两年计划投产项目过度集中,5个项目占据了70%的新增产量预期。而这些项目集中于秘鲁、印尼等经济并不稳定国家,也就加大了铜矿投产进度不及预期的风险。
综合Capex投资和未来新增产量预期来看,未来几年商品价格仍需处于高位或继续上涨以刺激资本投资的增加,否则在向新能源转型过程中旧能源不足的问题日益凸显。
目前处于开采周期向投资周期过渡阶段,特征是资本投资仍处低位,但是商品价格已经开始触底同时大幅上涨以刺激未来资本投资的增加,商品大牛市方兴未艾!
参考资料:
20211014-兴业证券-商品超级周期与能源危机(上篇)
20211006-国信证券-市场思考随笔之六十八:70年代能源危机中的股市表现
本报告由研究助理协助资料整理,由投资顾问撰写。投资顾问:黄波(登记编号:A0740620120007)研究助理:于鑫(登记编号:A0740120040019)
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