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聚焦百亿私募新年策略会!精彩观点来了

2022年01月14日 18:02 来源:上海证券报
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1月13日,知名百亿级私募重阳投资在线上举行了新年策略会的第二场——2022年“重阳S4”看市:回顾、反思与展望。

重阳投资董事长、首席经济学家王庆,以及重阳投资四位基金经理吴伟荣、钱新华、王世杰、谭伟分享了过去一年投资经历中的心得和感悟,并逐一回答了投资者关心的港股、新能源、量化投资等热点问题。

此次交流会持续了两个小时,以下是部分精彩观点。

1做投资的人,在自然生命结束和彻底退出这个行业之前,都不能轻言成功。投资中无时无刻不在面临不确定性,需要时时刻刻有一种如履薄冰的警觉。

2. 投资如果是一场没有终点的马拉松,能一直坚持下来,就是职业运动员,长期的成功,一定要常年坚持训练,持续优化,并寻找最适合自己的正确的方法。

3. 价值与成长两者的区别仅仅在于“价值股”的近期价值占比更高,而“成长股”则远期贡献更高。

4. 即使美联储未来三年进入加息周期,长期来看我们还是处于一个低利率时代。

5. 前瞻性发现十倍股是几乎不可能完成的任务,所以与其对十倍股孜孜以求,不如多去寻找一倍股、两倍股。

6. 逆向投资是在深度研究的基础上逆市场情绪,顺应产业发展大趋势。

7. 自上而下研究时代和产业趋势,站在正确的历史潮流上,在鱼多的地方捞鱼,即坡长;自下而上,选择商业模式好的企业,即雪厚。

8. 企业家本质上是配置资本,投资人实际上是通过配置企业家去配置资本。

9. 新能源汽车的发展不会一蹴而就,新能源汽车作为耐用品渗透的过程会更慢,需要小心渗透率提升过程中的波折。

10. 港股存在两类投资机会,一是低估值公司的修复性机会,二是成长潜力好的公司的慢牛行情。

看待价值首先要有所有者的意识

提问:重阳投资一直以来秉持的是价值投资理念,那应该如何看待价值?

吴伟荣:巴菲特说投资需要两种能力,也只需要两种能力,即如何认识价值、如何认识市场。如何看待价值即你是如何看待股票的,把它看作是一个筹码、一个代码,还是所有者的一部分。长期来看投资的收益来自于公司所创造的价值本身,所以看待价值首先要有所有者的意识,把所投的公司当成是自己的,关心它的方方面面,去思考它所面临的环境,理解它的商业模式,去预判未来的发展。其次,以所有者的眼光去看公司,最终目的是为了预测公司的价值。一般来说,公司内在价值定义为未来现金流的贴现。这是非常好的概念,它是从现金流而非利润的角度去考虑价值,同时考虑了货币的时间价值。

价值与成长是统一的

提问:如何理解价值与成长之间的关系?

吴伟荣:关于价值和成长,学术界出于研究的需要,把低PE视作价值股,而把高PE视作成长股,这本是一种研究的简化,却带来了很多误解。就投资本质来说,两者是统一的。好的成长股应该是有价值为支撑的,而好的价值股也必定是成长的,因为成长是最好的价值。两者的区别仅仅在于 “价值股”的近期价值占比更高,而“成长股”则远期贡献更高,由于这个不同,两者研究的难度、市场的特性会有区别。价值股如果估值能很快修复,短期能带来巨大的回报。反过来则要小心区分“价值陷阱”。而投资成长股的好处是做时间的朋友,但如果高估值透支了太多的未来,短期的波动风险也会很大。所以投资最终还是应该回归内在价值定义本身,看哪个能给自己带来更好、更确定的长期回报,看自己的能力圈到底在哪里。

钱新华:2008年美国次债危机以来,全球各主要经济体的利率水平都出现下行趋势或保持在很低的水平,即使美联储未来三年进入加息周期,长期来看我们还是处于一个低利率时代。中国经济步入高质量增长阶段,无风险利率水平大概率还要下降,在这样的环境下优质的权益资产会持续受到市场追捧。要想以特别便宜的价格买到很好的资产机会不多,投资者需要更前瞻地去布局有长期成长潜力的公司,没有成长何来价值。

王庆:价值投资有两个关键属性,一是基于公司创造未来现金流的能力研判其内在价值,二是在当前股价明显低于这个内在价值(即有足够的安全边际)时买入该公司的股票。价值投资者赚取的收益主要来源两方面,一是被投资企业内在价值的成长,二是股价更准确地反应其内在价值的估值修复过程。

价值基础上的博弈

提问:有的人喜欢挑选优质股票然后长期持有,有的人则会按照均值回归的指引做阶段性的操作,怎么看待这个问题?具体在实践中又该如何操作的?

王庆:每个人看未来的穿透力是有限的。资本市场往往对“十倍股”津津乐道,但投资实践中,前瞻性发现十倍股是几乎不可能完成的任务。所以与其对十倍股孜孜以求,不如多去寻找一倍股、两倍股,如果我们能发现三只一倍股,用“接力”的方法配置,最终效果与找到了一只八倍股相同。而且,在实际操作层面,由于有投研方法和投研流程的保障,发现三只一倍股比发现一只八倍股更容易完成。

吴伟荣:两个方法并不排斥。如果碰到理想公司,可以一直持有。但长期持有有两个条件:一是要有真正优秀的公司;二是要真正看懂,而不跟风;三是投资者要能忍受剧烈的波动,从所有者的角度出发去考虑公司的长远未来。从实践层面来说,不要过度去迷信自己预测长期未来的能力,也不能给予公司过高的要求。

谭伟:再优秀的企业如果盲目长期持有,也会经历巨大波动。我们做资产管理的目的是在波动可控的情况下获取收益,抛开波动,只谈收益,可能就会陷入“基金赚钱,基民不赚钱的窘境”。价值投资“接力法”适合资产管理和A股市场特点,即在投资标的达到预期收益后不要简单机械地长期持有,而是通过“接力”的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。

在深度研究的基础上逆市场情绪

顺应产业发展大趋势

提问:重阳投资在市场上素有逆向投资的标签,什么是逆向投资?它到底为什么有效呢?

谭伟:逆向投资的定义,其实就是简单的高抛低吸,但知易行难,要克服人情绪上的弱点。逆向投资的有效是指长期获得中高收益,短期降低波动。逆向投资特别适用于A股,因为A股的交易中个人投资者占比很高,个股,行业往往表现出很强的波动性,由此形成了所谓的“风格”,如果能够对风格加以利用,就可以事半功倍,在短期内兑现本来应该长期才能获得的收益。因此,在风格没来的时候提前布局,风格来了之后考虑适时退出。

钱新华:逆向投资是在深度研究的基础上逆市场情绪,顺应产业发展大趋势。产业的发展企业的经营都是曲折的,资本市场擅长线性外推,企业短期增速高的时候给予极高估值,高位买入容易造成本金的永久性亏损,实现长期绝对收益需要依靠深度研究基础上的逆向投资。

王庆:“基金赚钱,基民不赚钱”是资管行业的一大痛点,要解决这个痛点,一方面我们希望基金投资人能坚持长期投资理念。另一方面,我们作为专业基金管理人也应给我们自己提出更高的要求,市场可以大幅波动,我们管理的基金产品的净值应该尽量降低波动。一方面中长期要取得投资人满意的投资收益;另一方面在中短期,要控制好波动和回撤,提升投资人的持有体验,从而做到长期投资。在这个意义上,价值投资和逆向投资都是手段。

重阳的创始人首席投资官裘国根先生曾经说过这样一句话:“做投资的人,在自然生命结束和彻底退出这个行业之前,都不能轻言成功。投资中无时无刻不在面临不确定性,需要时时刻刻有一种如履薄冰的警觉。”如果投资是一场没有终点的马拉松,能一直坚持下来,就是职业运动员,长期的成功,一定要常年坚持训练,持续优化,并寻找最适合自己的正确的方法。在近26年的投资实践中,重阳投资的一个重要理念是给我们的投资人创造可观的绝对收益,具体方法是价值投资、逆向投资。

布局中小市值股票只是结果

提问:去年投资组合里中小市值股票对组合的收益有很好的贡献,是否可以说偏爱中小市值股票?

吴伟荣:布局中小市值股票是一个结果。在评估公司的时候,规模不是我考虑的因素,也不涉及投资的本质。至于为什么过去两年我组合中确实中小市值股票会多一些,我想有两个原因:一是过去几年市场总体偏好核心资产,核心资产估值2017年后得到明显的提升,同时小市值股票是被忽略的。去年以来,市场开始偏好中小市值风格,相反许多核心资产被抛弃,我现在也在关注很多核心资产的投资机会;二是我个人对于收益率有比较高的要求,尽管有些大的公司也有很好的成长性,但总体而言,小市值公司的潜力更大一些。更准确地说,我偏好处于成长期的公司,而不是成熟期或衰退期的公司。

谭伟:我个人对风格、市值大小、行业等没有偏好,我的原则是逆向投资,不管公司大小,只要符合逆向投资的要求,我都会配置。之所以2021年我配置了比较多的中小市值股票,是因为我发现2020年极端的抱团行情过后,大量中小市值股票处于无人问津的状态,所以从中可以找到很多投资机会。如果未来中小股票估值过高,那我可能会回归大市值股票,所以这是个动态调整的过程。

王庆:我们并不赞同基于市值大小来贴标签的选股逻辑。随着注册制的全面推开,中小市值公司供给进一步增加,对于选股而言既是机遇也是挑战。

港股将迎来高质量的慢牛行情

提问:如何看待港股的投资机会?

钱新华:港股存在两类投资机会,一是低估值公司的修复性机会,二是成长潜力好的公司的慢牛行情。我们判断港股指数层面没有系统性的大机会,但可能存在修复性机会。

具体来看,一些互联网平台公司去年面临政策、基本面以及估值层面的三重打压,股价调整幅度较大,后续可能迎来修复性机会。目前金融板块的估值也处于相对较低的位置,银行利润大幅下滑的概率较低,高股息率对一些大型的养老基金或保险资金具有吸引力。此外,港股未来存在结构性机会。随着美联储进入加息周期,一些真正的成长股估值去泡沫化,后续业绩逐步兑现,将迎来由盈利驱动的高质量慢牛行情。

王世杰:值得注意的是,如今外资在港股的配置比例低于2008年。对于投资者来说,如果仅仅是出于对政策的不确定性、经济下行压力以及外部流动性收紧的担忧,港股现在毫无疑问是“黄金坑”,投资港股的尾部风险可以基本排除。

在这个时点不会去配置新能源板块

提问:如何看待新能源的投资机会?

吴伟荣:新能源从能源端来看一般指光伏、风电等领域,从使用端来看则是新能源汽车。我很看好这个领域,但是这个时点不会去投。

以新能源汽车为例。汽车是个十万亿级别的行业,这个行业正在发生电动化、智能化的巨大变革,这个趋势已经难以逆转,无论整车、零部件还是材料行业都会出现巨大变化,这是一个重塑产业链的过程,酝酿着巨大机会,我们会持续看好这个方向。但是需要警惕的是,新能源汽车的发展不会一蹴而就,新能源汽车作为耐用品渗透的过程会更慢,需要小心行业在渗透率提升过程中的波折。与此同时,由于大家都看到了新能源汽车蕴含的巨大机会,不仅行业内的企业在内卷,业务大的玩家也在进入这个行业,目前判断最终赢家是非常有挑战的事情。

回到投资层面,市场对新能源的热情非常高,如果能找到未来的赢家相信依然能有不错的回报,但是如果每个人都觉得自己找到的是未来的赢家,并给以高估值,这无疑是不可能的。因此,在这个时点我不会去配置新能源板块。

对逆向投资者来说,量化的存在是个好事。

提问:如何看待量化投资的兴起对重阳这类主动管理人的影响?

谭伟:过去两年动量因子大获成功。市场分化对量化策略有利,但量化策略规模增大后又反过来影响市场进一步分化。当市场的分化以及市场风格出现变化时,量化私募才会迎来真正的考验,所以量化投资还需要多一些周期的检验。对于主动管理人来说,量化的存在是个利好,因为我们如果提前布局了量化喜欢的股票,很短时间内就可以兑现收益,但是同时,我们也要警惕量化反转带来的巨大回撤,综合而言,对我们这种逆向投资者来说,量化的存在是个好事。

(来源:上海证券报)

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