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九方智投2023年度策略展望:9大行业之消费行业

2022-11-29 12:26

珀莱雅 --%

疫情之下,消费的复苏不可能一蹴而就,而需要时间。但众所周知,消费是一个极具韧性的行业。

在行业寒冬,曾经一骑绝尘的消费股股价也经历了重大挫折,不少曾经遥不可及的公司,当前估值也越来越凸显性价比。我们认为,在行业低谷,大消费行业的性价比、赔率和胜率都在提升。展望2023年,消费行业最大投资主线就是复苏。

2022年,国内疫情依然严峻,消费行业承压。1-10月社零总额36.1万亿,同比+0.6%,其中10月社零总额4.03万亿元,同比-0.5%,增速环比下降3pct。

分业态看,10月商品零售额同比+0.5%,餐饮收入同比-8.1%,环比分别-2.5/-6.4pct,增速环比下滑。主要由于疫情之下,消费场景减少,居民消费意愿也有所下降,餐饮及可选消费需求疲软。

可选消费全线受冲击较大。10月化妆品(同比-3.7%,环比-0.6pct)、金银珠宝(同比-2.7%,环比-4.6pct)、纺织服装(同比-7.5%,环比-7.0pct)零售额同比下滑,反映居民消费信心不足,需求走弱。10月限额以上分品类数据如下:

另一面,同属大消费板块的必选消费,也未能逃脱疫情的打击。

2022年1-11月食品饮料板块下跌22.8%,跑输沪深300约9.8%,在一级子行业中排名靠后。分子行业看,葡萄酒一枝独秀(+11.6%),是唯一获得正收益的板块。啤酒(-3.6%)也跌幅较少。白酒(-24.9%)、乳品(-27.6%)跑输食品饮料板块。涨幅分解来看,股价下跌主要源于估值回落。

我们统计了从2013/11/4至2022/11/4上证指数和深成指数的市盈率TTM的分位点。上证指数目前的市盈率分位点在26.56%(分位点代表上证指数10年内的估值分布,数值越低说明价格越低,价值越被低估),估值水平偏低。我们看深成指数目前的市盈率分位点在49.22,估值适中。

从股债收益比来看目前A股市收益率是国债的2.3倍,处在极具性价比的位置,历史上超过2倍的位置都A股的估值低谷,目前已经处在超跌区间。

家电版块估值当前同样处于历史底部。家电版块估值当前处于2009年以来的历史底部,部分龙头估值处于2017年以来最低位。当前对行业需求压制较为明显的局部地区疫情防控及房企出险等因素在政策支撑下均有改善,原材料价格回落带来盈利能力的增厚。

2021年开始疫情缓慢复苏,2022年疫情多地蔓延,给经济带来较大影响。并且疫情仍在持续,全年来看经济低速运行或已成为行业共识。2022年前三季度GDP增3.0%,是2021年以来的增速低点。

同时9月社零数据仍延续低速运行(2.3%),1-9月累计增速0.7%,预计四季度也在偏低位置。整体来看由于疫情影响,宏观经济环境尚未表现出强劲增长。

展望2023年,消费行业最大投资主线就是消费复苏。受疫情影响经济2022年仍在低位运行,消费走弱后,从基本面的角度来看,我们判断行业已经处于筑底过程。

二季度以华东为主的多个市场不同程度受到疫情影响,主要体现在餐饮需求与物流供给受限。三季度疫情仍在多个区域蔓延,中秋国庆旺季受到疫情影响。

在全国对疫情重视程度提升背景下,我们认为疫情对于消费的影响在年内达到最大化,多数子行业2023年应处于回暖改善过程;从估值角度来看,经过前期回调,大消费板块已步入合理布局区间,部分企业估值已低于近年平均水平。

假定现有政策不发生明显变化,预计2023年行业估值稳定,板块仍需回归业绩增长主线,建议把握确定性原则。关注三大核心变量:

一、疫情控制,消费场景释放;

二、成本下行,利润甜蜜区;

三、经济回暖,消费信心提振,可选消费支出增长。

2022年11月10日,国务院公布“20条”优化调整疫情防控政策。随着病毒的演进、医疗防控水平的提高,不断优化调整疫情防控措施,消费行业将迎来逐步复苏态势。

11月15日,国家文旅部发布“文化和旅游部关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好文化和旅游行业防控工作的通知”(以下简称“通知”),取消跨省游与风险区联动管理。若政策落实,游客出行顾虑有望减少,团队游有望有序恢复,进而助推国内游全面复苏。

当下消费基本面依然会受疫情反复影响,22Q4和23Q1基本面可能仍存一定压力;从短期业绩确定性角度,必选消费可能表现更佳。

另一方面,伴随着对未来消费场景恢复的预期/消费者信心恢复的预期,调整充分、未来业绩恢复确定性较强的可选消费/场景消费公司弹性可能更大;此外,地产后周期产业链估值低、龙头市占率不断提升,伴随着政策边际优化有望迎来一波修复机会。

白酒:强者恒强!格局优化

白酒全年波动较大,疫情扰动较多。从需求端来看,一季度是白酒传统的消费旺季,春节期间全国疫情控制较好,白酒正常回款,也可以从白酒一季报普遍较好的业绩上得到验证。

二季度华东区域有疫情蔓延,白酒动销受到疫情扰动,从报表来看二季度也体现出压力,增速降至低点。三季度中秋国庆旺季,虽也有疫情影响,但企业回款端正常进行,报表均有较好表现,更多压力体现在渠道端。2023年展望,春节备货在高基数背景下可能会有压力,去库存成为核心;二季度由于低基数体现,预计业绩应普遍较好。

2015年白酒行业复苏以来,产品提价升级、企业管理改革、行业集中度提升、参与者强弱分化是本轮白酒行业的四个主要趋势。2021年行业从上半年资本持续入局延续酱酒热潮,下半年国家政策出台抑制酱酒乱象,行业回归品牌化和规范化竞争。

2022年,在全国疫情点状复发下,存量挤压市场将加速行业分化,白酒将进入以品牌与品质为核心的价值消费时代,市场份额进一步向优势品牌、优势企业、优势产区集中。

三季度上市公司整体收入和净利润同比实现较好增长,环比二季度改善更加明显。2022年4-5月全国局部地区疫情复发,白酒消费场景受到较大限制,影响渠道回款节奏。

三季度是白酒消费旺季,期间全国疫情整体可控,白酒消费场景和消费意愿均有回暖,酒厂也积极进行回款冲刺。2022Q3上市白酒公司整体收入826.2亿元,同比增长16.3%,实现净利润299.0亿元,同比增长21.5%。

从价格带看,前三季度高端价格带收入增速,次高端波动较大,大众高端价格带表现最好。高端白酒延续稳健发展,业绩、利润均实现双位数增长。次高端三季度整体环比提速,同时内部分化明显。

次高端产品由于消费场景多为宴席场合,客户群体主要是企业单位,其增长与经济相关性更高,在经济波动和疫情管控下,次高端白酒整体受到的冲击较为明显。

地产白酒主要集中在江苏省和安徽省,较好的经济环境下,产品结构升级趋势延续。如今世缘业绩增速表现亮眼,核心单品国缘对开和四开充分受益江苏省内结构升级,收入增速提振,省内地位稳固下,公司在V系列培育和省外市场布局上将更加顺利。

古井贡酒和迎驾贡酒增长良好,主要系三季度安徽白酒动销氛围浓厚,合肥市内大众和商务消费场景增加明显,带动200-500元价位产品快速增长。

展望未来,次高端价格带销量和价格均有提升空间,属于成长潜力最大价格带。随着五粮液、国窖2019年提价之后逐步站稳,为次高端价格带上移提供外部环境,2020年开始400元以上价格带增势明显。

600-800元价格带刚刚形成,次高端代表品牌积极占位,洋河推出梦6+,水井坊进行组织架构和渠道改革,发力典藏系列等。短期看疫情防疫政策逐步优化,疫情对消费场景压制有望缓解,展望长期白酒结构升级和集中度提升的行业逻辑依然演绎,龙头公司目前股价对应2022年估值回落至合理区间。

调味品:疫情扰动待复苏!成本进入下行周期

2022Q3重点调味品公司净利率出现分化。就调味品五家重点公司(海天味业、中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、天味食品)来看,海天味业、千禾味业2022Q3净利率回落;中炬高新、恒顺醋业、天味食品利润率回升。企业利润压力增大,主要源于一是疫情扰动导致营收增长乏力,二是成本压力上行。

低基数下收入延续恢复,成本仍在高位。2022前三季度调味品板块收入634.36亿元,同比增长15.91%,归母净利润108.01亿元,同比增长28.28%,分板块来看,复合调味品行业收入增长加速,2022前三季度收入同增24.86%,鸡精味精增长较快,为25.13%,酱醋行业增长较为稳定,为8.85%。

利润端,成本压力延续,但低基数下酱醋、复合调味品利润均有所修复。

2022Q3板块收入/归母净利润同增14.62%/30.84%,其中酱醋板块收入同增4.14%,主要系餐饮端需求较为疲软,复合调味品收入同增52.66%,主要与低基数叠加销售旺季相关。利润端,成本压力持续,酱醋利润率同降1.24%,复合调味品利润率低基数下有所回升,同增4.76%。

疫情影响属于短期因素,成本具有周期属性,预计调味品2023年或趋势向上。我们观测到调味品行业压力已有体现:营收增速回落,渠道库存偏高,成本压力增大等。随着疫情得到有效控制,以及企业自身加快渠道建设与投放费用拉动需求,未来趋势应是边际向上。

且成本具有周期属性,成本回落后企业利润大概率可以释放。展望2023年我们建议调味品两条布局思路:一是长期布局低估值成长稳健的行业龙头;二是关注季度业绩高增长或事件性催化的短期机会。

展望2023年关注调味品的开年库存及餐饮修复。从需求修复和成本下降两个维度,板块看20%弹性。若后续需求修复情况较好,乐观情况下,考虑估值修复及成本红利,预计板块收益率为20%左右。假设餐饮端强修复,则关注:餐饮占比高,餐饮端市占率高的海天味业。

根据销量角度测算,假设2021年餐饮渠道占调味品比重下降至35%,则海天在餐饮端酱油的市占率为近30%,头部优势明显。若明年餐饮端出现较强恢复,则海天拥有较大弹性。

其次核心原材料仍在高位震荡,榨菜成本下降明显。

关注国产大豆价格的边际变化。国产大豆价格方面,由于南美种植季天气情况的不确定,及玉米价格的相对高位,国产豆价格目前呈现高位震荡,后续走势仍有待关注。假设大豆价格回落10%,三家头部企业净利率提升0.4-0.5%,绝对值提升5%左右;假设5000元/吨,净利率提升0.8-1%,绝对值提升8%左右。

2022年公司青菜头收购成本回落至800元/吨(2021年1200-1300元/吨;2019和2020年800元/吨),成本回落且青菜头采购价已锁定,后续粗加工产品亦应遵循回落的趋势。

家电:地产扶持政策!静待消费信心提升

家电板块估值当前处于历史底部。家电版块估值当前处于2009年以来的历史底部,部分龙头估值处于2017年以来最低位,且外资、机构持仓也均处于2017年以来底部,当前对行业需求压制较为明显的局部地区疫情防控及房企出险等因素在政策支撑下均有改善,原材料价格回落带来盈利能力的增厚,板块景气度在四季度及23年有望快速修复。

年初-3月下旬:

(1)宏观经济、地产等数据持续走弱,叠加深圳地区疫情反复,市场对行业需求担忧,

(2)俄乌冲突等地缘政治进一步加剧市场对海外需求及原材料成本的担忧;家电版块出现较明显调整;

4月底-7月上旬,年报及一季报陆续出炉,行业Q1同比增速环比改善,部分企业前期业绩不及预期风险排除,叠加对Q2盈利能力改善的预期;5月地产数据边际改善,6月上海疫情缓和,叠加部分公司618情况较好,家电有力反弹;

7月上旬至今,内销居民消费需求疲软、局部地区疫情反复、地产数据转弱,外销主要市场经济不振、零售商库存升至高位,叠加三季报行业整体承压,家电板块明显调整。

历史比较,家电回到历史估值中枢以下。2011年以来家电(中信)指数PE(ttm)均值为19.2,当前为14.2,为历史估值13.0%百分位。头部企业估值较低。美的集团、海尔智家、格力电器、老板电器、苏泊尔、九阳股份、新宝股份当前PE-TTM估值分别为10.2、14.3、6.6、17.4、17.1、20.4、13.2X,美的、格力、苏泊尔、新宝目前估值水平均在2017年以来估值分位值1%以内。

展望2023年,地产关注两条主线:一、地产反转;二、消费复苏。重视地产预期反转、疫情防控放松后的家电版块投资机会,重点把握地产反转+消费复苏:

1)“保交楼”政策落地带动地产竣工需求回暖,推动低估值大家电龙头估值和业绩“戴维斯双击”;

2)疫情扰动减弱、重视终端消费复苏。

出行:困境反转!龙头集中度提升

新冠疫情反复下旅游市场收入波动加剧,跨省游熔断机制多次出台,精准防控成主旋律。2020年以来,新冠疫情反复对旅游市场形成严重的冲击,对于跨省游“熔断”、解禁相关政策多次出台,成为了造成旅游大盘波动的关键因素,防疫政策由最初地全省、全市防控逐步进步为分区域、分街道的精准防控,有效地推动了旅游市场大盘的复苏。

旅游总人次2022Q3恢复至疫前四成,22年中秋、国庆旅游人次及收入恢复承压。2022年疫情冲击影响持续,局部地区疫情反弹趋势明显,跨省游仍受限制。

2022Q1-Q3旅游出行人次相比2019年的恢复进程依然慢,2022Q3旅游总人次为6.4亿,恢复至2019年的42%。供给端,2022年上半年,旅行社总数保持同比增加,但是增速不断放缓。

中秋假期国内游人次恢复至2019年的72.6%,旅游收入恢复至60.6%,恢复程度弱于端午;国庆假期疫情出现反弹,国内游人次恢复至2019年的60.7%,旅游收入恢复至44.2%,不及中秋和端午恢复程度。

Q3餐饮社零环比恢复显著,疫情加速行业集中度提升。

整体来看,2022Q3全国实现社零餐饮收入11209亿元/+1.5%,目前餐饮板块已经基本恢复2021年同期水准。集中度方面,疫情反复加剧了餐饮企业经营的不确定性的同时,也使得行业格局持续优化,限额餐饮企业收入占比持续提升,长期来看,连锁化率与集中度的持续提升仍是餐饮行业的大势所趋。

另一方面,从欧美实际经验来看,若内地管控措施明显松动,头部出行链企业经营修复至疫前水平或仅需一到两个季度。整体而言,我们认为出行链投资应适当淡化博弈择时,优选疫后业绩消化当下估值能力强、兼具明确长期逻辑的头部公司。

免税行业经营显韧性,继续巩固核心竞争力。2022Q3全国疫情多点爆发,海南疫情形势严峻,尤其是8、9月份,8月4号三亚进入区域管控状态,导致客流下滑。2022Q3海南机场(包括海口美兰机场、三亚凤凰机场、琼海博鳌机场)客流为465.1万人次,同比下滑39.1%,仅恢复至疫情前的50.0%。

海南免税销售额受疫情扰动客流下滑影响,7、8、9月海南离岛免税销售额为39.8/9.6/10.6亿元,同比变动+8.7%/-43.2%/-69.1%。冬天是海南旅游旺季,期待疫后海南客流恢复带动离岛免税销售改善。

国家不断推出促进国内免税消费的利好政策,海南疫情背景下,中国中免22Q3仍实现6.56亿扣非净利,显现出经营韧性。

供应链方面,海南国际物流中心一期已投入使用,新增5万平仓储面积,提高物流配送效率;渠道维度,海口国际免税城于10月28日顺利开业,线上渠道继续优化;

此外,公司将与太古地产共同合作发展三亚国际免税城三期项目,打造高端旅游零售新地标。中长期来看,22年起,中免将于22-24年持续迎来海南新店放量,市场份额有望不断提升,公司更注重利润率的考核,后续利润率有望持续改善。

酒店行业自2015年来逐步进入存量发展时代,疫情加速单体酒店出清。2020年新增“酒店”相关企业注册量疫情期间出现近十年的首次下降,2020年注册量为36.40万家,较2019年减少17.4%,“酒店”相关企业的净增加量同比减少24%。

龙头酒店加速拓店,市场份额持续提升,严格费控+加盟费率提升有望带来业绩超预期。相关公司:锦江酒店/首旅酒店/君亭酒店。

机场:看好疫后供需大周期弹性,有望量价齐升。十四五我国航空业供给增速确定性下降,疫情后需求侧有望迎来大爆发,供需错配有望驱动强周期,同时机票价格天花板持续打开,航司有望通过涨价步入强盈利周期。

行业存在整合/出清可能,强化行业供给侧逻辑,龙头上市公司市占率有望提升,进一步巩固定价权。

上海疫情后四大机场国际及中国港澳台客流持续恢复。2022年3月底至2022年9月底,中国四大机场均呈恢复态势,其中中国香港恢复速度最快,机场客流从3月的9.4万人恢复至9月52.5万人次,伴随隔离政策持续松绑,中国香港的国际客流有望率先恢复。

中国大陆冬春季客运航班大幅增加,有望修复国际客流,机场口岸店有望随国际出行复苏。11月起执行2022/2023年冬春航季航班计划。国内外航空公司国际航线每周安排客运航班840班,同比增长105.9%;每周安排货运航班(含客改货)6148班,同比增长6.7%,国际客流有望得到进一步释放,国际客流恢复后机场口岸店有望直接受益。

相关公司:中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中国东航。

景区:疫情期间,国内各景区盈利能力受损严重,但成本管控良好的公司体现出良好的经营韧性,后续关注成本管控良好、景区开发持续、产业链延伸、区域交通持续改善、积极优化组织架构及管理流程、动态统筹调度项目间人员流动的旅游景点。相关公司:宋城演艺、天目湖等。

疫后复苏阶段,影视传媒行业也拥有可观弹性,防疫政策边际优化、世界杯、马拉松等体育赛事的开展,将拉动影视院线、户外体育产业的复苏,而疫后的经济增速恢复也将带动广告营销的。相关公司:博纳影业、芒果超媒、分众传媒等。

美容护理:强者恒强!格局优化

女性消费者作为消费行业的主力军,美容护理是一个长期成长空间巨大的行业。当前我国人均化妆品消费仍低于全球水平,根据Euromonitor预测,我国化妆品行业2021-2026年有望维持8%的复合增速,预计2026年市场规模有望达到8443亿元。

疫情影响下,消费整体承压,2022年起,化妆品行业呈现负增长。2022年前三季度,化妆品零售额累计同比下滑2.70%,分季度看,22Q1/Q2/Q3化妆品社零同比增速分别为同比+1.8%/-2.9%/+0.3%。

从今年三月份开始,疫情多点散发,上海,广州等一二线城市出现疫情反弹的情况,这些城市的美妆品牌所在工厂因疫情防控原因,处于停工停摆的状态,导致供应链以及物流受阻,线上线下双销售渠道均受到较大冲击。

可选消费弹性高于必选消费,在消费复苏阶段将大幅快速修复。2020年5-12yue,各类消费品零售额反弹回升,同比增速陆续回正,社零总额增速直至9月恢复正增长,而化妆品反弹幅度较大,5-12月保持增速在14%-54%之间,增速超过社零总额同比增速。

在渠道红利不断下行的行业背景下,化妆品公司增长的核心驱动力已经从渠道驱动,转化为产品驱动。行业竞争也从最初的渠道竞争向产品升级转化,只有产品力强的品牌才能在竞争日益激烈的市场中取得更高的市场份额。因此,目前各家国货龙头都在不断进行核心产品的迭代升级。

根据《天下网商》联合天猫发布的2022年天猫双11榜单,天猫双十一累计销售额Top10品牌中,贝泰妮(薇诺娜)、珀莱雅、华熙生物(夸迪)三家上榜。显示当前国货品牌推出高性价比的大单品战略是最优选择,消费者开始看重化妆品的性价比,国货品牌如果准确把握中间的空白价格带推出高性价比的产品,再集中营销推进大单品成为爆款,会带动整个品牌的连带销售和影响力提升。

化妆品行业呈现国货和外资价格“接壤”,高端海外品牌“内卷”加剧,降价幅度空前。与此同时,本土护肤品牌逐步向高端布局。

同时,医美化妆品行业的监管逐渐去演,2022年,大量新规进入具体实施阶段,也将推动中小企业退出,加速行业头部企业集中。

疫情期间,尽管美容护肤行业整体承压,但国货龙头表现出较强韧性,行业马太效应凸显,看好贯彻“大单品+多渠道+多品牌”战略的国货龙头品牌方;多品牌战略已成为国货品牌方工作重点之一,未来将持续为相关公司打开新成长空间。如珀莱雅、贝泰妮等。

再看医美行业,轻医美势不可挡。当前我国医美项目渗透率与发达国家相比仍有较大差距,Frost&Sullivan数据显示,2021年我国医美市场规模约1900亿元,未来五年有望保持16%CAGR;

行业内“轻医美”趋势明显,2021年轻医美市场规模占比已达51.6%。国产品牌有望在新兴细分赛道实现弯道超车。玻尿酸填充等传统领域,国外大牌具备先发优势。

随着新材料应用逐渐推广,医美行业涌现诸多新兴赛道,例如重组胶原蛋白填充剂,国产品牌顺应潮流布局,依托在技术研发、消费者洞察方面的积累,弯道超车可期。

监管趋严也推动医美行业规范发展,利好合法合规企业,水货、违规广告营销等行业乱象得到整治。严监管有望推动行业出清,利好合规化经营的产品厂商和医美机构。

2022年3月以来,全国各地疫情频发,严格防控政策影响线下消费场景,医美消费短期受扰动明显,但医美需求具备一定刚性,疫情好转后有望较好修复。

医美产业链主要由上游原料供应商、中游产品器械生产制造商、下游医美机构和消费者构成。相较而言,中游产品厂商的技术、资质壁垒高,掌握产业链议价权,因此也具有较强盈利能力。

短期看,疫情扰动下轻医美呈现更强韧性、行业集中逻辑加速兑现;长期看,医美行业渗透率、国产化率、合规化程度均有较大提升空间。我医美严监管趋势未变,行业规范发展长期利好具备合法合规资质的医美产品和医美机构龙头。

产业链中,看好具备较高技术、资质壁垒且面对疫情韧性更强的医美产品厂商,如爱美客、华熙生物等。

中国中免

中国中免成立于1984年,目前是全球最大的旅游零售运营商及我国唯一的全牌照免税运营商。

公司实控人为国资委,管理团队经验丰富,拥有全国最多的193家免税店,涵盖口岸店、离岛店、市内店、游轮店、机上店和外轮供应店,包括在中国28个省、直辖市和自治区的100个城市经营的184家及9家境外免税(包括7家在香港、澳门和柬埔寨经营和2家游轮免税店),为境内外旅客和中高端客户提供免税和有税商品。

截至2021年底,公司是国内持有免税经营牌照的九个主体之一,并为持有经营牌照在国内经营所有种类免税店的唯一主体。

公司作为国内免税行业龙头,短期受益于疫后海南客流恢复、出入境政策和国际航线逐步放开后出入境客流的复苏;中期受益于海口国际免税城和三亚国际免税城一期2号地带来的第二成长曲线;

长期受益于规模效应带来议价能力的提升和市场份额的巩固。公司已布局市内免税,若国内后续政策放开有空间,海外柬埔寨国人购物政策已落地,有望为业绩提供新增量。

离岛免税:离岛新政和国内疫情相对受控背景下,海南离岛免税高增,渗透率和客单价大幅提升。客流方面,虽有疫后修复预期,但市场普遍担忧疫后境外分流的影响。

对该问题可从几个角度来思考:首先,跟踪海南客流的恢复情况,在恢复至疫前水平前不必过分担忧分流问题。22H1海口客流已基本恢复,三亚客流恢复至疫前7成左右,还有近3成恢复空间。其次,海南游与出境游并非负相关,疫前海南离港客流和国内居民出境人数均持续增长。

最后,预计随着与韩免价差的缩减,以及出于对代购(韩免主要中国客群为代购)无100%正品保障的担忧,韩免分流的影响将逐步减弱。竞争格局方面,中免为绝对龙头,但岛内竞争加剧。

中免20和21年离岛渠道市占率分别为99.8%和90.0%,市占率略有下滑主要系牌照有所放开,引入适度竞争所致。市场普遍关注牌照放开对中免市场份额的影响。通过复盘韩国免税的发展历史,我们认为牌照只是入行的必要条件,规模壁垒才是最终竞争的核心,其他竞争对手在地理区位、规模、供应链等方面与中免仍有较大差距。

口岸免税:具备卡位优势,拥有北上广香等核心城市机场免税店。疫后口岸免税承压,日上上海、日上中国业绩下滑,机场租金降低和有税直邮业务的开展一定程度改善了机场免税店的盈利能力。

随着防疫政策的放宽和国际航线的复飞,预计机场免税规模有望于2024年恢复。海外渠道方面,公司有序推进海外项目拓展及免税经营权投标工作,中标中船嘉年华“地中海”号邮轮免税店经营权;

柬埔寨国人不出境,即可在柬中免三家市内免税店购买免税商品;香港市区内的CDFBeauty首家大型美妆旗舰店登陆东涌东荟城名店仓,为未来免税业务提供了发展空间。

市内免税:引导消费回流背景下,市内免税政策利好不断。随着疫情影响逐步减弱,出入境旅客数回升,市内免税未来空间可期。目前已进行市内免税店布局的免税商包括中免、中侨和中出服。

中侨和中出服市内免税店主要适用于国人入境后持护照进行免税消费,存在每人每年5000元的额度限制;中免市内免税店主要适用于外国人离境前进行免税品消费,无额度限制,已在北京、上海、厦门、青岛、大连、哈尔滨等地布局了6家市内免税店。中免已在北京、上海等地提前蓄力布局6家市内免税店,未来空间值得期待。

天目湖

天目湖位于江苏省溧阳市南部,是国内仅有的两家同时具备“国家5A旅游景区”、“国家生态旅游示范区”、“国家级旅游度假区”三大资质认证的景区之一(另一家为深圳东部华侨城),位于长江三角洲中心地带。

从发展历程来看,公司已经建立了数十年的坚实基础,在稳定发展中声誉渐盛。目前已形成山水园、南山竹海两大景区业务为主,酒店、温泉、水世界及旅行社为辅的业务布局,集吃、住、行、游、购、娱为一体的一站式旅游目的地。

公司疫情后恢复水平有望超越疫情前。酒店为疫情间重要增量,21年酒店房间数/收入较19年增长48.7%/29.4%,南山小寨二期建成后预计房间总数可达1234间,较19年底增长168.3%,考虑房量增加、野奢高价产品带动平均单房价格提升、入住率回升,预计22-24年酒店收入为1.1/2.1/2.8亿元,因此考虑优质酒店增量贡献,预计公司疫后恢复水平可超越疫情前。

长期成长性来看,现有景区目前可开发空间较大。度假酒店落地表现良好,未来持续扩张逻辑清晰。

公司从零开始因地制宜打造景区,资源整合、产品运营、宣传推广等能力较为突出,在深耕长三角基础上外延成长战略明确,关注与国资合作打造的动物王国项目(预计26年落地),以及未来或以收购兼并及委托管理方式进行异地扩张。因此长期来看公司具备成长能力。

疫情反复下公司22Q1-3营收/归母净利润分别为2.43亿元/-23.6%,0.02亿元/-94.3%,虽有大幅下滑但我们看好公司疫后修复弹性,预计公司22-24年归母净利润为0.25/1.31/1.77亿元,同比-51.6%/+427.6%/+34.9%。

华熙生物

公司是全世界最大的透明质酸原料供应商,2021年占据全球透明质酸原料供应44%的市场份额,而全球透明质酸原料市场规模预计在未来五年保持12.3%的复合增速,作为龙头供应商将充分受益。2)全产业链布局。

公司以透明质酸原料业务为基石,发展出了功能性护肤品、医疗终端产品、食品等各品类下游终端产品条线,产品矩阵逐步完善,多点开花支撑营收增长,抗风险能力强。3)合成生物技术开辟全新赛道。公司大力发展合成生物技术,已正式切入胶原蛋白赛道,有望将胶原蛋白发展为透明质酸之后第二大战略性布局。

全球最大透明质酸供应商,龙头地位稳固。据弗若斯特沙利文预测,全球透明质酸原料市场未来五年将保持12.3%的复合增速,至2026年达到1285吨,而公司是全球最大的透明质酸原料供应商,2021年占据全球44%的市场份额,将充分受益市场规模的高速增长。

另外,公司具备一流的研发实力,覆盖医药级、化妆品级、食品级全品类原料供应,终端产品市场的兴盛将同样带动公司原料业务维持稳定增速,优势壁垒十分稳固。

从原料到终端全链条布局,护肤品业务异军突起。以透明质酸原料业务为基石,公司逐步向下游终端产品拓展,已完成原料、功能性护肤品、医疗终端、食品业务四轮驱动的全产业链布局。

其中功能性护肤品发展势头强劲,自2018年2.9亿元增长至2021年33.2亿元,CAGR达到125.4%,已成为公司主要营收贡献来源。随着国内化妆品市场的稳定增长与国货的加速替代,护肤品业务有望为公司带来持续的营收业绩增量。

合成生物技术拓展全新赛道,有望打造下一个“透明质酸”。公司将合成生物技术作为未来重点发展方向。受政策和需求双方面促进,叠加公司持续加大的研发力度,合成生物技术将成为公司重要的战略布局。

目前公司已切入胶原蛋白赛道,实现了产品落地,未来有望将胶原蛋白打造成为公司下一个战略性生物活性物,在透明质酸作为稳定增长的核心支柱之外,为公司带来新的营收增长曲线,走出下一个“透明质酸”成功之路。

参考资料:

20221111-中航证券-医美专题报告:全功效轻医美产品投资图鉴

20221113-开源证券-2023年投资策略:卯迎旭日、复苏有时,龙头品牌优势显著

20221110-红塔证券-601888-中国中免-中国中免:静待疫后修复,海口国际免税城筑第二成长曲线

20221123-国金证券-603136-天目湖-疫后修复优选标的,兼具弹性及成长性

20221108-西南证券-688363-华熙生物-华熙生物(688363):四大业务协同发展,合成生物技术布局新赛道

本报告由研究助理协助资料整理,由投资顾问撰写。投资顾问:吴清淳(登记编号:A0740622030004)

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