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流动性边际收紧!价值股开始跑赢

来源:九方智投 2022-09-20 12:16
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【摘要】

中秋节后A股迎来了大幅的调整,这种调整并不反应经济基本面的脆弱,而是流动性的收紧导致了指数无差异的下跌。在情绪释放之后,真正好的投资机会也将慢慢浮出水面。

一、逐步同向的中美股市

中秋节之后a股大幅调整,4个交易日累计下跌4.85%,算是今年以来跌幅靠前的一个周。我们也看到小市值指数跌的更多,如果流动性充裕,仅仅是经济基本面的利空,小市值指数不会下跌,反而可能录得上涨。所以,这波杀跌大概率是因为流动性出了问题。

流动性方面,本周全球最为显著的事件是美国8月的通胀数据超预期,再一次掀翻了通胀见顶论。两年美债的中枢从3.5%跳升到了3.9%附近,加息预期大幅跳升。3.9%附近的2年美债隐含了极其激进的加息路径预期,主要有以下几点:1、九月份加息75bp;2、今年年底加息至4.5%;3、2023年全年维持高利率;4、2024年初才开始降息。

受此影响,全球资本市场大幅下跌。但是为什么之前很长一段时间A股对美联储加息不敏感,这次突然变得敏感了?可能主要是因为我们汇率的原因。

之前我们的货币政策强调以我为主,但是,这并不是无条件的,它需要消耗资源;这就好比,人人都想过奢靡一点的生活,但前提条件是家底殷实。

想不想是一回事,能不能是另外一回事。之前我们的确很阔,因为人民币的汇率很坚挺。如果以7.0为参照,那么,彼时汇率防火墙的厚度高达【7.0-6.4】。

汇率主要区间在6.4-7.0

资料来源:WIND、九方金融研究所

正是因为有如此厚实的汇率防火墙,我们才有资源实施以我为主。

如下图所示,4月份以来,美联储大幅加息,但是,我们的资金利率保持不动,甚至中枢有所下移,充分体现了央行以我为主的货币政策思路。

但是,美联储加息实在是太快太猛了,中美资金利率中枢的利差逐步收窄,直到8月份之后形成倒挂。当下,中美的资金利率中枢大体倒挂75bp。这种情况极为罕见,在我们成为一个主要经济体之后,这种情况几乎没出现过。幸运的是,我们的汇率防火墙比较厚实,我们可以利用这个资源,在一段时间内,短暂地执行以我为主。

然而,挣钱困难,花钱容易。短短的半年,这么厚的墙,都快被吃没了。不难发现,中美政策利率实质性倒挂之后,人民币又快速贬值了一波,很快来到了7附近。可是当下并不是美联储加息的终点,9月22日,美联储还要加息至少75bp。

二、内外兼顾的道路

给定了基础假设——保持货币政策独立,需要消耗汇率资源,我们很容易得出一个推论:汇率防火墙厚实,货币政策倾向于以我为主;汇率防火墙薄弱,货币政策倾向于内外兼顾。那么,现实操作中,货币政策有没有从以我为主向内外平衡过渡呢?有的,证据很明显。本周的动荡除了外因之外,还有内因。

人民币汇率接近7之后,央行悄然调整了其货币政策重心。有两方面的证据:

回笼中长期资金;9月15日,有6000亿mlf到期,但是,央行只续作了4000亿,净回笼了2000亿。市场还是十分准确地捕捉到了这个巨大变化。

如果资金利率中枢向下,央行回笼这2000亿中长期资金信号含义的确不明显;但是,资金利率中枢是向上的。如下图所示,最近一段时间资金利率中枢快速抬升,已经从1.5%附近攀升至1.61%附近,有望结束4月份以来的趋势性下行。

红线为银行间利率,蓝线为中美利差,一般中美利差在0以下时,我们的利率趋于上行

资料来源:WIND、九方金融研究所

一方面是越来越薄的汇率防火墙,另一方面是边际收敛的资金面。市场准确地把握了这些蛛丝马迹,判定重大变化已经发生,改变了自身的策略。

回到最开始的问题,为什么a股突然对海外波动敏感了呢?因为汇率防火墙变薄了,央行货币政策的重心也开始往内外兼顾移动了。

三、稳定汇率的方法

谈到稳定汇率,不少人立马想到了2008年之前的套路——汇率管制,说实话,这也是刻舟求剑。汇率管制,只适合小经济体;不适用于大的经济体。

对于大经济体来讲,无限度的贬值危害信用有着更大的危害。

所以,中国只会越来越开放,不会随意管制。这不是一个愿不愿意的问题,而是一个能不能的问题,因为我们已经是第二大经济体了。

所以,我们只能用一些市场化手段来解决问题,我们不能用一些败坏信用的手段去维护信用。那么,在经济状态不好的情况下,有没有办法稳定汇率呢?那就是无视经济状态的制约,强行提高系统的资金利率。事实上,俄罗斯央行在今年表演过一波类似的操作。

俄乌事件爆发之后,俄罗斯资本外逃压力巨大,卢布大幅贬值。于是,俄罗斯央行迅速加息至20%+,用高利率挽留外逃资金,让他们先待在货币市场里看看。

最后,随着一切稳定下来,俄罗斯央行又逐步地把资金利率降了下来。现在俄罗斯的资金利率已经回到了俄乌事件爆发之前的水平了。

某些关口,汇率代表了国家主权信用风险,具备最高的优先级。大幅抬升资金利率稳定汇率是标准操作。因此,凡事没有绝对,并不是经济越差,资金利率越得保持低位,你还得考虑内外平衡,你得考虑汇率问题是否严重,情况不严重,二者正相关;情绪严重,二者负相关。

四、对资本市场的影响

当然,我们也得清楚,临时性地提高资金利率,只是治标的办法;真正把经济搞起来才是治本的办法。但是,我们更得搞清楚一点:无论是临时性地提高资金利率,还是真正把经济搞起来,资金利率都会持续性地向上了。按照现在两年美债所给的预期,明年美国会维持一年的高利率,降息要等到2024年了。所以,未来资金利率是反转,而不是反弹。

这会深刻地影响市场的风格,会导致成长和小市值风格显著性地跑输,会导致价值风格显著性地跑赢。事实上,资本市场已经按照价值优于成长的方向运行了很长一段时间,只不过最近才把底牌亮了出来:汇率防火墙变得越来越薄,央行不得不把政策重心从以我为主转向内外兼顾。

本报告由研究助理协助资料整理,由投资顾问撰写。投资顾问:胡祥辉(登记编号:A0740620080005)

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