摘要：

9月25日，创业板新股金龙鱼进行新股申购。金龙鱼本次IPO拟公开发行股份5.42亿股，发行后总股本不超过54.22亿股。预计募资额为140.83亿元。

2019年，金龙鱼实现营收1707亿，净利润55.17亿，而同年茅台的营收和净利润分别888.54亿元和439.7亿元，虽然净利润不及茅台，但营收却是茅台约2倍，作为名副其实的粮油第一股，金龙鱼的未来走向如何引起了市场关注，而金龙鱼背后的经营真的堪称完美吗？背后还有多少我们不知道的事呢？本文将为大家一一解读。

一、家喻户晓的金龙鱼，实则不是纯“中国血统”！

“金龙鱼1:1:1调和油”，在这广告语在全中国脍炙人口，金龙鱼作为家庭中最常用的食用油品牌，很多人都认为其是国产品牌并引以为傲。而实际上，金龙鱼并非国产品牌。金龙鱼的母公司益海嘉里是新加坡上市公司丰益国际的中国子公司。由丰益国际间接控股，后者控股比例高达到99.99%。丰益国际是一家在新加坡上市的跨国集团，也是世界五大粮商之一，由马来西亚侨商郭鹤年创办。

作为侨商，郭鹤年也不忘本，郭鹤年除了有一口流利的英语外，还和母亲学了一口流利的中文。郭鹤年对中国市场也情有独钟，他旗下涵盖的品牌除了金龙鱼，还有赫赫有名的北京国贸、香格里拉、南华早报等。

1947年，24岁的郭鹤年创办了一家自己的公司，但公司成立的第二年，父亲因病去世了，后在母亲的建议下一家人接下了父亲手里的公司，成立了郭氏兄弟有限公司，继续经营大米、食糖、面粉等生意。

1979年，郭鹤年因为独特的商业嗅觉，在糖价上涨前大批量购入食糖，此后再高价卖出，登上了“亚洲糖王”的宝座。

上世纪80年代，我国食用油市场实行定量供应，老百姓都是提着油壶去粮油店打散装的油，而小包装食用油市场一片空白。 而一向关注中国市场的郭鹤年嗅到商机，派侄子郭孔丰来到中国，当时外资身份的嘉里粮油决定“借道”中粮。1988年郭鹤年把公司的业务扩展到食油，开创了如今人尽皆知的金龙鱼品牌，成为了如今国内食用油领域绝对的第一品牌。

二、财务指标并不完美：危机并存

经过30 余年深耕，金龙鱼已成为知名的粮油行业龙头企业。公司主要业务包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品，其中食用油营收占比最高，达47.8%。从市占率来看，金龙鱼在食用油方面占40%，是绝对龙头。

作为行业龙头，金龙鱼已建立了足够宽的护城河：

而从我国整个粮油市场来看，粮油消费规模巨大且基本不存在周期属性，需求相对稳定。食用油消费量近年来稳步增长，未来仍将保持平稳向上增长；在消费升级趋势的带动下，食用油市场包装化产品比例会逐步提升，同时市场份额向行业龙头集中。但行业增速放缓、何时会触及天花板也是需要关心的问题。

市场份额市场第一既是优势，也是劣势，公司可以凭借品牌效应迅速渗透和扩张，但扩张的边界有限。而除了市场份额上升空间有限外，其他财务指标似乎也不尽完美。

首先是公司的营收和净利润同比增速，2019年明显放缓，而往年增速也都波动较大。相比海天，过去十年营收和净利润同比增速都维持在10%以上，多数年份在20%以上，这让我们对金龙鱼未来的成长可持续性存疑。

2017-2020H1年公司归母净利润同比增速分别为12.94%、10.82%、2.20%和10.53%，其中2017年和2020H1增速较大，主要是受到衍生品交易和资产减值损失影响。其中，公司2016年公司归母净利润较低（致使17年同比增速较高）是受大豆期货交易波动影响，商品衍生金融工具损失34.05亿元；2017-2019年商品衍生金融工具分别实现 收 24.54/4.88/8.06亿元，可见除特定年份外，公司为套期保值进行的期货、期权交易对利润有较好的平滑作用。同时公司2020H1资产减值损失较2019H1减少13.06 亿元，是 2020H1 归母净利润大增的主要原因。

其次是金龙鱼的盈利能力，其毛利率和净利率约为10%和3.5%，而海天的对应指标分别在40%+和20%+，茅台的毛利率和净利率更是分别高达90%+和50%+。从这点来看，金龙鱼的业务并不是一个暴利的行当。

普遍来说，米面粮油行业的毛利率处于整个食品饮料行业的尾端。因为越靠生产前端、加工环节越少，其附加值就越少，可以提价的空间就越小。

同时，金龙鱼还背上了沉重的债务负担。2017年到2019年间，金龙鱼的资产负债率分别为58.2%、63.0%和59.9%，而同行业平均水平分别为47.53%、44.62%以及44.37%。

消费股是市场公认最容易出长牛、出白马的行业，金龙鱼这只巨无霸，既坐拥无可替代的市场和品牌价值，但同时也暗藏危机，未来能否趁消费升级趋势成为米面粮油的一面旗帜，还有待时间的验证。

本报告由九方智投投资顾问欧阳健(登记编号: A0740619070001)撰写