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房住不炒的长效机制下 如何寻找好房企?

2020年11月17日 10:03 来源:九方金融研究所
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事件:1—10月份,全国房地产开发投资116556亿元,同比增长6.3%,增速比1—9月份提高0.7个百分点。其中,住宅投资86298亿元,增长7.0%,增速提高0.9个百分点。


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10月份,房地产开发景气指数(简称“国房景气指数”)为100.50,比9月份提高0.08点。


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目前,房住不炒已成为长效机制,在房地产仍“相对可控”的调控视角下,政策端的“低波动率”大概率将向需求端顺畅传导,行业总量的周期性将继续减小,需求侧的区间波动不再是定价主线,“β”将趋于淡化,供给侧渐进式优化进一步强化,拥抱“好房企”成为未来选股的核心。


在行业内基本面有所变化的情况下,我们之前的传统选股框架(即锚定房企的利润表和资产负债表,结合净利率、周转率、杠杆率去评判ROE)出现了几个无法自洽的问题:


① 结算收入不能反映当前真实的现金流;

② 收入和费用的期限错配;

③ 利息支出资本化等盈余管理成分较大;

④ ROE隐含杠杆的贡献,并不能客观的评估价值创造能力。


当这些问题出现的时候,就意味着选股方法的普适性出现下降,需要改进。那么,好房企”应该具备哪些特征?  


我们认为,能够持续稳定地给股东创造越来越多的净现金流,这样的房企才称得上“好房企”,可以概括为净现金流最大化,但价值最大化才是终极原则。


房企的现金流情况正在成为我们评判房企业的重要因素。“三道红线”规定从供给端切入,对新增开发项目数量进行限制,同时也提高了现金流在分析体系中的权重,净现金流最大化主要聚焦在四项指标:


一是周转效率,即投入产出比(单位投入资本创造的回款),这要求企业具备更强的经营性举债能力,更好的投资能力(房地比),更快的开发、推盘和去化能力,更好的回款能力,这是房企综合运营能力的财务结果;


二是产品溢价(好产品和好服务),行业不可能永远限价,消费者追求更好居住体验也是大势所趋,好产品和好服务长期看应当有更高的毛利率;


三是损耗控制,包括规模效应在采购端的体现,以及广义三费的占比(利息负担是最关键差异),对应管理红利,当毛利率差异不大时,管理红利是净利率差异的核心来源;


四是增长潜力,包括显性空间(未售土储的数量和质量)和隐性空间(财务稳健和杠杆空间),前者意味着只要加快开发就能实现规模增长,后者意味着适度加杠杆以扩大规模。


但追根究底站在资本市场视角去看,净现金流最大化并未考虑贴现率问题,净现金流优越的房企中,谁可以拥有更低的贴现率?


除了财务稳健、效率领先等因素之外,战略布局也是重要原因,从结果来看,“开发+自持”双平台驱动的房企,市场给了更低的贴现率,典型如龙湖、华润、万科等,主要是现金流的稳定性和持续性更具优势;增量开发向存量运营的切换阶段,才是布局第二曲线最好的时点。


表:标杆房企2020年上半年拿地面积变动及城市等级分布情况

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图片来源:招商银行



房地产的投资方向依旧是两大主要板块,龙头物企和龙头房企。


龙头物企的长期配置价值主要体现在:


1) 基础服务的稳定增长属性不会变,增值服务的长远空间值得期待,物业服务支出占比并不高,本质也是消费升级,涨价预期坚挺,且将给资产价格带来巨大正反馈。


2) 行业边界逐步扩张,从住宅走向非住,从非住走向更广阔的城市服务,未来几年行业曲线将从“稳定增长”进化为“快速增长”。


3) 格局红利的释放远未结束,物企长期竞争的本质在于资源禀赋、管理机制、服务品质等三大支柱。资源禀赋对应关联输送和外拓背书,尤其是在拓展城市服务的早期阶段,属于赢在起点;管理机制对应成本控制和市场化竞争能力,以及更大维度上对战略的选择和增值服务的基础;服务品质对应消费属性的基础,只有具备服务品质的物企才可能有提价空间,也会反馈在外拓能力和增值服务的可能性上。尽管从盈利角度看,很多物企都在显著增长,但回归长期竞争力的本源,差距已经拉开。


4) 股价回调凸显优质龙头的性价比。


重视龙头房企年底价值修复预期:


1) 回归效率导向之后自由现金流将迎来比报表业绩更为明显的改善,并且部分龙头房企并非止于“开发”,第二曲线的长期价值可能超越“开发”;


2) 年底价值修复仍可期,需求端仍是区间波动,政策因子与景气因子基本对冲。潜在供需关系好转和土地成本下降,尤其是在融资精细化调控之后,稳健和效率可能转化为估值溢价。


3) 优质房企的“长期持有回报”未被充分认知:行业空间稳定、龙头格局集中、超额现金流进一步强化、明显偏低的估值水平等因素,已经从“性价比”角度决定了可观的“长期配置价值”。


个股层面:“相对竞争力”是供给侧优化下的核心逻辑,降杠杆背景下,财务稳健性被赋予更大考量权重。


相关概念股如万科A保利地产金地集团等蓝筹标的,中南建设金科股份阳光城等标的弹性较好;此外,空间思维下,优质物企仍具备长期配置价值,概念股如招商积余


附表:2020年1-10月份全国房地产开发和销售情况

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图片来源:国家统计局



参考资料

20201115-长江证券-房地产行业:“好房企”应该具备哪些特征?

20200810-招商银行-房地产月度报告(2020年1-6月):市场韧性十足,政策维稳不变



本报告由九方智投投资顾问葛骁林(登记编号:A0740619070003)撰写

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