事件：2024年4月12日，国务院出台“新国九条”统筹未来一个时期的资本市场建设方向，其中第三条提出“推动上市公司提升投资价值”，并布置了两项具体的“作业”，分别为：

1）制定上市公司市值管理指引；

2）研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系；预计分别由证监会、国资委负责落地。

市值管理“四梁八柱”拔地而起

上交所发起“提质增效重回报”倡议，涉及6个指标、4项机制，主要指数成分股积极响应。微观层面上，沪、深交易所分别于2024年初启动“提质增效重回报”、“质量回报双提升”专项行动，截止目前共675家A股上市公司公告响应，占全部A股的12.6%。

投资侧：六个指标、四种机制

企业侧：3年一届任期，每年考核一次

《中央企业负责人经营业绩考核办法》，2019年4月1日开始执行：

•谁？由中央或者国资委管理的人员。

•目的：落实国有资产保值增值责任。

•程序：

『1』年初，企业设定目标建议值+说明材料，报送国资委；

『2』国资委反馈沟通，确认目标；

『3』4月中下旬，签订经营业绩责任书。

『4』考核结果，影响薪酬&任免。

为引导上市公司开阔思路、统一格式，上交所于2024年3月22日公开倡议，进一步丰富市值管理工具箱。倡议涉及6个量化指标：

1）提升经营质量：提高产能利用率、净资产收益率；

2）增加投资者回报：提高分红率；

3）加快发展新质生产力：加大研发投入；

4）强化“关键少数”责任：股权激励设置引入资产收益率、投资回报率等条件。

此外，倡议还提出构建4项机制：

1）制定并披露中长期分红及股份回购规划；

2）制定稳定股价预案；

3）建立投资者意见征询和反馈机制；

4）建立绩效薪酬追索等内部追责机制。

在全部A股上市公司中，央企的市值管理动力最强、潜力最大。

具体而言：

1）上交所发起的“提质增效重回报”倡议明确建议上证50、上证180、科创50和科创100指数成份股积极参与。A股央企市值大、在主要指数中占比高，理应作为头部企业发挥示范作用。

积极相应交易所市值管理倡议：当前共51家央企响应沪深交易所倡议发布市值管理计划，占全部央企比例的11.1%。

2）作为A股央企的主管单位，国资委在2024年1月29日更新了央企KPI：2024年在坚持“一利五率”的基础上，增加反映价值创造的针对性指标，并在前期试点的基础上“全面推开上市公司市值管理考核”。

企业侧：一利五率+个性指标，引导转型，全面市值管理

3）参考“日特估”经验，东京证券交易所敦促上市公司努力达到8%的ROE标准，并“强烈建议”PB小于1的上市公司发布估值改善计划。在同样的PB-ROE估值框架下，A股央企（剔除金融，下同）整体ROE在供给侧改革后，从2016Q1的5.8%修复至2023Q3的8.7%，而PB却从1.73回落至1.48，相较于其他类别企业，事实上已经成为PB最低、ROE最高的一类。在正文中，我们按照PB-ROE单点图考察头部央企当前的位置，并筛选出市值管理潜力最大的标的，供投资者参考。

以分红为本，用回购、增持进行战术应对。从数据上看：1）A股央企有12家在2023年回购并注销股份，总计耗资64.55亿；2）有18家在2023年新披露大股东增持计划，按拟增持上限计算，增持总额为97.14亿，且公告时间均为2023年9月以后；3）在2022年报中累计现金分红总额5861.78亿，其中大股东分得3493.09亿，占比59.6%。相较于分红的体量，A股央企的回购注销&大股东增持规模相对有限，但其更加灵活，或将成为越来越多“稳定股价预案”中的常规战术选择。

回购&增持是止跌信号，尤其重视注资类定增增持。分析A股央企在回购注销预案日、大股东增持计划披露日前后半年的股价走势，公告日往往即是股价拐点。以2022-2023Q3期间13家回购注销的央企为例，其在发布回购预案前120个交易日平均下跌10.7%，在此后120个交易日平均上涨22.8%。我们梳理了2024年至今A股央企的注销类回购、大股东增持情况，供投资者参考。

央企大股东注资型定增，安全边际凸显：梳理2022年至今，A股央企大股东注资型定增案例，其定增价格安全边际凸显——相较于市场化增持，注资类定增涉及金额更大，且享受一定折价。

高筑墙、广积粮，央企大额分红但仍有余力。从现金流角度看，A股央企呈现“经营性现金净流入>投资性现金净流出+筹资性现金净流出”的特征，经营所得在覆盖必要资本开支、大力回馈股东后依旧有现金结余。具体上，A股2022年三大现金流分别为+25962亿、-18714亿、-4773亿（主要为分红-6358亿），区间现金及现金等价物增加2475亿。自2016年供给侧改革修复周期行业盈利后，A股央企现金流呈现经营性净现金流>投资性净现金流+筹资性净现金的特征，即内生造血能力在覆盖资本开支需求之后，有余力进行有息负债偿还、现金分红，且在此基础上现金还在积累。

2022年，央企盈余现金分配

在手现金持续积累，是分红政策变化的最直接触发因素。筛选提分红潜力股，可以从自由现金流、经营性净现金流出发，但最终筛选结果不够精准。资本开支不确定，且在现金流改善初期往往用来偿还有息负债。以高股息标杆为例，在手现金连年累积是分红率提升的最核心特征。

1）长江电力：2016-2021年间分红比例维持在60-70%区间，同期在手现金5连增，2022年度分红比例上升至94.3%。

2）中国移动：2019-2021年间在手现金3连增，从573亿增加至2439.4亿，上市后分红比例迅速从零上升至2023年的71.4%，且在最新的2023年报中表明：“从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上。”

提升分红是央企进行市值管理的最有效途径，提升资金效率、优化资本结构。以上述思路看A股央企，相当多企业同时存在下列特征：

1）近三年在手现金持续积累：造血能力覆盖稳定扩张需求；

2）当前现金/市值比例高：账面上存在超出一般运营所需的冗余现金；

3）近三年年均现金增量/市值比例高：即便不消耗“存粮”而单纯分配每年的盈余现金，也可以对股息率造成显著提升。

4）分红比例已经在最新几个财报季开始上扬。我们对上述几点设置苛刻的量化门槛后依旧能找很多标的，具体见正文。这类公司通过提升分红比例进行市值管理的动机足、能力强、空间大，值得高度关注。

央企：大力降本增效，ROE跃至第一。截止2023Q3：剔除金融行业后，实体央企的ROE-TTM（红线）环比自8.4%回升0.3PCT至8.7%。

PB-ROE下看央企，估值修复空间明显。从供给侧改革起点2016年初，至“中特估”提出前夕2022Q3，再到现在：各类企业的基本面、估值移动路径如下：

那些企业的市值管理诉求强？基础标准：市值>100亿；PB<2；ROE>5%，剔除金融股——截至2024年4月16日，共计80家央企。

那些企业的市值管理诉求强？收紧标准：PB<1.5；ROE>8%，截至2024年4月19日，共计21家央企。

2024年以来，央企回购&增持动作放缓

高筑墙、广积粮：筛选分红潜力股

筛选标准：

【1】过去3年，现金及现金等价物持续增长——开始积累余粮；

【2】当前现金/市值>20%——已经储备了足够大的安全垫。

【3】过去三年年均新增现金/市值>2%——以当下的现金积累速度，如果都分了，会对股息率有显著改善。

最典型的公司如天地科技：近5年现金持续增长，当前现金/市值比超50%，每年新增现金可以支撑10%的股息潜力，当前股息已经超2%，2023年分红比例开始上调。类似的还有招商港口、国药股份、莱宝高科等。

参考资料：

20240423-申银万国-A股策略：央企如何进行价值管理？——分红、回购与股东增持篇

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