事件：2024年4月12日，继2004年、2014年两个“国九条”后，时隔十年我国发布第三个资本市场“国九条”，新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，不仅勾勒了未来5年、2035年、本世纪中叶的发展目标，层层递进，也以目标导向、问题导向出发，从发行上市、持续监管、退市监管、证券基金机构监管、交易监管、推动中长期资金入市等维度做出总体安排，并会同证监会与三大交易所共同形成“1+N”政策体系，于同日发布。这些制度也是对2024年3月15日证监会集中发布的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》、《关于加强上市公司监管的意见（试行）》等四项政策文件所提后续事项的落实。

一、从源头提高上市公司质量，预防“病从口入”

从源头提高上市公司质量：压实各方责任，强化现场督导、防治“带病申报”。

压实发行人及“关键少数”责任，尤其是信息披露质量；强化中介机构对资金流水、客户、供应商等方面的核查义务，将存在1年内累计两次不予受理情形的保荐人申报间隔期由3个月延长至6个月；增加针对“一查即撤”“一督即撤”情形，设置6个月的申报间隔期；拓展现场督导适用范围，将首发企业随机抽取检查的比例由5%大幅提升至20%，提高问题导向现场检查和交易所现场督导的整体比例至不低于三分之一。

截止今年4月12日，A股正常排队IPO企业合计609家(沪深499家），为2023年1月以来的最低水平，2023年8月以来，累计有227家待审IPO主动终止（沪深177家），新规后，预期“带病闯关”的企业将进一步减少。

1.新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以完善资本市场基础制度为重点，勾勒了未来5年、2035年、本世纪中叶的发展目标，层层递进。

2.体现目标导向、问题导向，推动解决长期深层次矛盾。针对2023年8月以来股市波动暴露出的制度机制、监管执法等方面的突出问题，新“国九条”回应投资者关切，将重点落在强监管层面，推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾。

3.完善各板块定位把握逻辑和标准

主板：从行业地位、业绩规模、核心技术工艺、行业发展趋势、经营稳定性等维度，进一步具体化主板“大盘蓝筹”定位，突出行业代表性、增加科技元素；

创业板：进一步从促进新质生产力发展要求出发，明晰“三创”“四新”的把握逻辑和标准；

科创板：明确主要服务方向，支持和鼓励“硬科技”企业在科创板发行上市，与上位规则保持一致。

4.压实发行人及“关键少数”、保荐机构责任

5.严查严防拟上市企业突击“清仓式”分红，引导拟上市企业承诺申报后的在审期间不进行现金分红，鼓励企业更多将累积利润留存用于企业发展或上市后与新股东共享。预期相关规则将在后续发布。

6.强化中介机构“看门人”责任

7.加大首发现场检查力度，覆盖率不低于1/3。

8.丰富交易所审核从严把关具体措施。

9.适当提高主板、创业板上市财务标准，增强适应性

10．科创属评价标准提高，凸显“硬科技”特色。本次《科创属性评价指引（试行）》修订征求意见稿，对申报科创板企业的研发投入金额、发明专利数量以及营业收入增长率设置更高标准，强化衡量科研投入、科研成果和成长性等指标要求，进一步引导中介机构提高申报企业质量，凸显科创板“硬科技”特色。

梳理全面注册制以来科创板已上市企业、以及最新正常IPO排队企业，皆满足修订意见稿的科创属性“4项常规”指标要求。

11.新旧上市规则的实施以排队IPO项目是否过会为界：

近8成已发主板符合新标准，创业板达标率98%。

未过会排队IPO中，主板76%、创业板91%达标。

12.提高主板、创业板重组上市条件，削减“壳价值”。

二、全面完善减持规则体系，形成“1+2”规则体系

全面完善减持规则体系，形成“1+2”规则体系

1.有效防范绕道减持，细化违规责任条款

2.严格规范大股东减持行为，明确限制减持情形指标计算。严格规范大股东减持行为，明确大股东减持预披露义务、一致行动人要求、以及控股股东、实际控制人不得通过集中竞价或者大宗交易减持情形。

从因破发、破净及分红不达标可能导致减持受限的企业数量看：

➢以2024年4月12日收盘价计，其中至少有773家上市公司分红不达标，占样本量比例为19.61%（仅统计全部A股中连续三年盈利的上市公司）；

➢有1274家公司破发、69家破净，占比分别为23.75%、1.29%。

科创板询价转让及配售：优化窗口期，完善交易流程

三、关于严格执行退市制度的意见

2024年4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》。基于此，沪深北三大交易所分别对相关配套业务规则进行修订完善，对沪深主板、创业板、科创板、北交所进一步严格退市标准。

核心观点：

退市新规涉及的退市标准可归纳为财务类、交易类、规范类、违法类及分红不达标类，总体更具针对性、规范性和适用性。修订后的上市规则对强制退市标准进行了调整，主要包括新增三项规范类退市情形、收紧财务类退市指标、完善市值标准等交易类退市指标、科学设置重大违法强制退市适用范围。新规丰富了规范类退市指标的应用场景，对财务类指标中的营业收入和交易类指标的市值标准进行从严设定，并对重大违法类指标中的财务造假行为认定分别设置定量约束指标，整体来说，修订后的退市新规的覆盖面和出清力度进一步加大，有助于增强证券市场活力，促进资本市场高质量发展。

新规涉及的上市公司影响范围明显扩大，常态化退市格局将加速形成。

新增的规范类退市指标中，累计有16家上市公司2021年和2022年财务报告内部控制连续两年被出具否定或者无法表示意见，若在披露的2023年年报中再次触及，则按新规标准将会面临退市。

财务类退市指标中，披露2023年年报的上市公司不满足修订后营收和净利润指标的累计有10家，其中，沪深主板8家，科创板1家，北交所1家。而若以现行标准计算，不满足的仅有3家，说明修订后的财务类指标大大提高了因营业收入退市企业的数量。

交易类退市指标中，主板上市公司市值标准不满足修订后市值标准5亿元的有2家。对于新增的分红风险警示指标，根据2020-2022年三年上市公司财务数据，分红不达标的上市公司共有142家，包括主板107家，创业板33家，科创板2家。

1.新增三种规范类退市情形。《意见》将资金占用长期不解决导致资产被“掏空”、多年连续内控非标意见、控制权无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息等纳入规范类退市情形，适用于全部A股上市公司，以进一步丰富规范类退市指标应用场景。

2.收紧财务类退市指标。财务类退市指标主要将主板公司营业收入由1亿元提高至3亿元，利润指标覆盖范围进一步扩大。同时，披露2023年年报的公司仍按原规则中财务类指标实施退市风险警示,2024年年报披露后则改为按照新规确定是否撤销退市风险警示或终止上市。

3.完善市值标准等交易类退市指标。交易类退市指标主要针对总市值指标进行进一步完善，由于过往因不满足市值标准退市的企业数量较少，故此次主板上市公司的市值退市指标由3亿元提升至5亿元，以增强此指标的适用性。此外，北交所新增成交量退市指标。

4.科学设置重大违法强制退市适用范围。沪深主板、创业板、科创板、北交所重大违法类退市标准修订内容基本一致，主要对于1年，连续2年、连续3年的财务造假行为分别进行定量指标约束，与现行采用的单一重大违法类退市标准相比，修订后的标准更具合理性和针对性。

5.新增分红风险警示。新规中对分红不达标的上市公司采取风险警示（ST），重点将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入ST情形，推动提升上市公司分红主动性，更好回报投资者。北交所并未提出分红风险警示，而是通过简化中期分红审议程序和明确中期分红基准，鼓励上市公司加大分红力度，增强投资者回报。但值得注意的是，监管政策对科技型上市公司包容度较高，在分红要求上有所豁免。即分红风险警示对“最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例超过15%，或者最近三个会计年度累计研发投入金额超过3亿元的科创板公司”可豁免实施ST。

2024年4月12日，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称《意见》），《意见》共9个部分，简称资本市场新“国九条”，其中第三条“严格上市公司持续监管”中强化了上市公司现金分红监管：“对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红”。

随后上交所、深交所分别发布相应征求意见稿，对分红不达标采取强约束措施，主要是将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示”（ST），该条上市公司现金分红新规引起了市场广泛关注。

上交所、深交所随后分别发布相应征求意见稿，细化了相应落实措施并对配套业务规则进行了修订。其中，针对现金分红监管，上交所、深交所分别对《股票上市规则》中有关分红的规定做了优化调整。

包括：

一是对分红不达标采取强约束措施。重点是将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示”（ST）的情形。

上交所和深交所主板方面，对符合分红基本条件，最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于5000万元的公司，实施ST。

科创板和创业板方面，考虑到不同板块特点和公司差异情况，将分红金额绝对值标准调整为3000万。同时，最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例15%以上或最近三个会计年度研发投入金额累计在3亿元以上的科创板/创业板公司，可豁免实施ST。此外回购注销金额纳入现金分红金额计算。这一调整拟自2025年1月1日起正式实施，届时“最近三个会计年度”即对应2022年度至2024年度。

二是积极推动上市公司一年多次分红。要求上市公司综合考虑未分配利润、当期业绩等因素确定分红频次，并在具备条件的情况下增加分红频次，稳定投资者分红预期。进一步明确中期分红利润基准，消除对报表审计要求上的理解分歧。

截至2022年底，上市满3个完整会计年度的上市公司共3632家，有2535家上市公司2022年度净利润、未分配利润为正，其中8成（2038家）未触及分红ST情形。

◼主板、科创板、创业板未触及分红ST情形的家数占比分别达到82%、88%、74%。

◼触及分红ST情形的134家创业板、科创板上市公司中，有46家达到研发投入要求，即34%的标的满足例外情形而不会被实施风险警示。

◼综上，历史数据回溯，合计18%的上市公司触及分红ST的情形，其中主板、科创

板、创业板分别有18%、3%、17%触及分红ST的情形。

退市及ST情形过渡期安排

为进一步说明修订后新规的影响范围变化，基于修订后的标准，我们根据已披露的2023年年报和2022年年报，对可能由于标准趋严造成退市和风险警示的企业进行筛选。

1、规范类退市指标。在新增的三类规范类退市情形中，由于资金占用、控制权无序争夺两项情形有关数据较难获取和判定，对连续2年财务报告内部控制被出具否定或者无法表示意见的上市公司进行筛选，经过统计，累计有16家上市公司2021年和2022年财务报告内部控制连续两年被出具否定或者无法表示意见，若在披露的2023年年报中再次触及，则按新规标准将会面临退市。

2、财务类退市指标。披露2023年年报的上市公司不满足修订后营收和净利润指标的累计有10家，其中，沪深主板8家，科创板1家，北交所1家。而若以现行标准计算，即不满足最近一个会计年度经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润为负值且营业收入低于1亿元的仅有3家，说明修订后的财务类指标大大提高了因该指标退市企业的数量。

对于还未披露2023年报的企业来说，其披露的2022年报中相关指标不符合此修订标准的有21家，其中，在不满足的12家主板上市公司中，有11家满足现行标准但不满足修订后标准。

3、交易类退市指标。新规主要针对交易类退市指标中的总市值进行了修订，主板上市公司市值标准不满足市值标准5亿元的有2家，而若以现行的3亿元市值标准，则目前上市公司均符合，说明此修订在一定程度上提高了该交易类指标的适用性。

4、重大违法类退市指标。由于此次修订的重大违法类退市指标主要从财务造假的金额和比例进行规定，而造假行为主要由监管机构行政处罚进行认定，故该指标暂不进行统计。

5、分红风险警示。若依据新规中新增的分红风险警示标准，根据2020-2022年三年上市公司财务数据与分红情况。

参考资料：

20240417-国金证券-《新国九条解读之退市制度—关于上市公司退市风险》

20240415-申银万国-提质防风险，严把“出入”关——对新“国九条”及政策体系的解读

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