回顾过往十年，上证和创业板两大指数全面走牛的时段包括2014-2015年、2019年、2020年、2021年。两大指数全面走熊的时段包括2018年、2022年、2023年；2013、2016-2017年两者分化。

股市牛熊逻辑复杂，但从过去十年股市表现来看，股市走牛往往伴随着三个宏观条件，一是经济悲观预期见底；二是金融条件转向宽松；三是增量资金入市。

一、当前市场走牛基础已具备

1.当前经济悲观预期已见底：目前我国经济经历2021年库存周期见峰下行，2023年库存周期已经来到底部，随着全球制造业补库存与中国内部需求修复中国经济悲观预期已经见底。

2.金融条件转向宽松：4月底政治局会议继续确认货币政策宽松取向，后续降准工具和政策利率调降节奏或将加快落地，二季度更倾向于降准，配合财政发债，存款利率调降等或持续推进，政策利率降息或稍晚。财政政策的靠前发力，后续政策落地节奏可能加快。总体部署并未改变，强调超长期特别国债和地方专项债的发行及使用，预计后续政府债券发行将提速，供给高峰大概率集中在年中前后。

中国2013年-2017年经历金融扩展周期，2017年开始金融强监管去杠杆，时至今日中国金融去杠杆基本结束，未来中国将进入金融扩张周期。

3.增量资金入市。4月底政治局会议上首提“壮大耐心资本”。科技创新需要长期资金的支持。管理层大力推进投资端改革，推动健全有利于中长期资金入市的政策环境，引导投资机构强化逆周期布局，壮大耐心资本。耐心资本是可以承受短期波动或回撤的资本，包括社保基金、基本养老金、企业年金、职业年金、产业资本以及具有长期投资理念的个人投资者等。耐心资本看重长期价值，主要可以归类为在长期投资中发挥带头作用的组织者，这些资金类型在资本市场中扮演着强大且稳定的角色。参考海外市场的经验，发展壮大耐心资本有助于提升专业投资者在资本市场的占比，树立价值投资的理念；有助于稳定市场预期、提振投资者信心；有助于科技企业获得长期稳定的资金支持。

二、重大会议聚焦经济7月召开，全面深化改革更进一步

二十届三中全会将于7月召开，聚焦进一步全面深化改革、推进中国式现代化。过往经验显示，党的三中全会一般间隔五年、在四季度召开，重点讨论国家发展改革、经济体制建设等重大事宜。当前，二十届三中全会将于2024年7月召开，会议主题为“全面深化改革、推进中国式现代化”。

2023-2024年政策环境类似2013-2014年：

三、2023-2024年多方面与2013-2014年类似

1.2023-2024年经济环境非常类似2013-2014年

2.2024年经济环境非常类似2013-2014年中国经济面临的困难。

3.2013-2014年与2023-2024年经济环境，PPI与库存周期位置相似

4.2013-2014年与2023-2024年金融环境，中长期贷款与房地政策逐渐放松。

5.2013-2014年与2023-2024年金融环境，海外流动性环境趋紧。2013年海外美联储释放退出QE信号，全球流动性出现恐慌。2023年美联储加息不断，2024年东南亚货币大幅贬值。

6.2013-2014年与2023-2024年地产行业环境类似

7.市场环境：2013年至2015年创业板牛市进程中，不可或缺的因素之一就是相关产业的底层技术突破性的发展，例如2013年开始的4G建设以及2012年开始的移动互联的高速发展，这些底层技术的进步使得相关产业景气周期上行，相关上市公司的营收也取得了较高的增速。

2013年移动互联网时代到来，智能手机和4G加速普及，手机端应用爆发，与移动互联网相关的传媒、计算机、电子等TMT板块大幅上涨。

2023年ChatGPT开启强人工智能时代，2023年成为AI+商业化落地爆发元年。

8.2013~2015：十八大的召开奠定了创新驱动发展战略，战略性新兴产业和信息科技产业成为产业政策的重点

2023~2025：二十大的召开奠定了建设现代化产业体系发展战略

9.2013-2014年与2023-2024年经济环境，PPI与库存周期位置相似，朱格拉周期位置类似

10.重要会议召开：2012年创业板见底非常重要的一个原因是2012年10月十八大胜利召开，对经济的定调更加看重自主创新的方向，奠定了此后对新兴成长行业的积极政策环境。同样，2022年10月二十大胜利召开，奠定了此后的现代化产业体系相关行业的积极政策环境基调。

四、2013年十八届三中全会至今，极简复盘过往十年资本市场表现

2013年科技股独占鳌头；2014年改革牛杠杆牛共振；2015年中小市值占优；2016至2017年白马蓝筹崛起；2018年贸易摩擦叠加去杠杆导致股熊；2019年，股市估值明显修复；2020年，全球宽松助力股牛；2021年新老能源主线占优；2022年避险之年煤炭独秀；2023年股票哑铃策略占优。

具体看：

1）2013年科技股独占鳌头

宏观经济重转型。“四万亿”后，我国经济增速放缓，产能过剩与通缩矛盾暴露，经济进入增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”阶段。政府把工作重心放到加快转变经济发展方式和调整经济结构上。

流动性环境趋紧。海外美联储释放退出QE信号，全球流动性出现恐慌。国内央行为警示金融机构投资非标的不当创新、忽视流动性风险控制和资产负债管理问题，开始收紧货币政策，抬升资金成本，倒逼同业去杠杆。货币市场两度遭遇钱荒，对资本市场造成阶段性冲击。

股市：大盘震荡调整，科技股脱颖而出。上游周期产业产能过剩，工业品价格持续下跌，煤炭、钢铁、有色、地产等大周期板块领跌。政府积极推进新兴产业发展，恰逢移动互联网时代到来，智能手机和4G加速普及，手机端应用爆发，与移动互联网相关的传媒、计算机、电子等TMT板块大幅上涨。

2）2014年改革牛杠杆牛共振

全面深化改革启动。十八届三中全会后，中国启动全面深化改革，政府工作报告将改革突破列至首位，提出在金融、石油、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等领域向非国有资本推出一批投资项目，实施铁路投融资体制改革，在更多领域放开竞争性业务，为民间资本提供大显身手的舞台。抓紧规划建设“一带一路”，推进孟中印缅、中巴经济走廊建设，推出一批重大支撑项目，加快基础设施互联互通。

地产政策再度放松。宏观经济基本面运行仍然承压，地产销售转负后，地产需求政策结束自2013年以来的收紧取向，再度放松，国务院还批复1万亿再贷款用于支持国开行住宅金融事业部开展棚改工作。

货币政策全面转向。央行4月定向降准，货币政策取向由紧转松，9月开始央行通过下调正回购利率、实施MLF\PSL等工具向市场释放流动性，11月下调金融机构人民币贷款和存款基准利率（降息），是时隔两年半货币政策的明确转向的标志。

股市：市场追逐政策热点，资金推动形成杠杆牛。改革预期推动，地产政策放松，股市风险偏好回升。同时，金融领域鼓励创新发展，《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条）出台，沪港通启动带动外资加快流入，泛资管业务也快速发展，融资融券规模迅速攀升至万亿水平，将改革牛进一步演化为杠杆牛。市场普涨，结构上牛市带动的非银、地产政策放松和一带一路政策驱动下的建筑、钢铁、地产均大幅反弹领涨。

3）2015年中小市值占优，杠杆牛直上直下

宏观经济探底，棚改货币化力度加大，加快培育新动力。中国经济基本面指标全面下滑，通缩进一步加剧，上游周期性行业业绩恶化，政府加大棚改货币化比例。深化改革进入关键之年，政府加快实施创新驱动发展战略，互联网+行动计划、中国制造2025、大众创业、万众创新诸多政策出台，积极培育新增长点，鼓励并购重组。

货币政策继续放松，资金空转加剧。2015年央行全面走向宽松，降准降息举措不断。上半年官媒对“改革牛”、“4000点是牛市的开端”的表态，提升了投资者信心，融资融券规模一度突破2万亿，场外配资也迅速膨胀。在货币政策宽松的背书下，金融同业业务也卷土重来，加杠杆、加通道、加嵌套等规避监管的高风险业务迅速扩张，金融体系脱实向虚和空转现象加剧。

股市：杠杆资金驱动股市异动，全年中小市值风格占优。2015年上半年受股市火爆、IPO打新锁定资金、新《预算法》启动地方政府债券发行等因素影响；下半年股票市场动荡加大。上半年杠杆资金入市带动市场大涨，下半年监管清理杠杠资金使得杠杆牛破灭，此外下半年汇率贬值压力还加剧了外资流出，对股市流动性形成压力。全年风格因素强于行业，TMT、轻工、纺服等不同行业的中小市值领涨，而上游周期、金融板块转弱。

4）2016至2017年白马蓝筹崛起

供给侧改革见效，经济企稳。2015年底习近平总书记提出“供给侧改革”、“三去一降一补”五大任务后，供给侧改革举措不断落地，中国经济逐步走出产能过剩的阴霾，工业产能利用率明显回升，PPI逐步结束连续54个月负增长的局面。棚改货币化集中推进，房地产过高库存得到逐步化解。出口也有回暖。经济增速企稳。

地产政策开始转向收紧。地产销售在棚改资金驱动下再度过热，2016年北京、天津率先发布930调控政策，国庆后上海、深圳、厦门、合肥、南京等全国20余个城市相继发布地方性的调控政策。

流动性收紧与强监管：流动性逐步收紧，监管推动金融去杠杆。监管规范同业金融行为，治理市场乱象，央行从2016年8月起重启14天逆回购，锁短放长，随后将表外理财纳入宏观审慎评估体系（MPA）考核，2017年银监会集中开展“三违反”“三套利”“四不当”“十乱象”专项整治，重点整治乱加杠杆、脱实向虚、以钱炒钱的复杂结构化产品。2016年底美联储开启密集加息进程，我国央行也几次跟随。总体上金融条件逐步收紧。

股市：指数分化，中国版“漂亮50”成为市场热点。随供给侧改革带动产业集中度提升，消费亦显现升级特征，食品饮料、家电领涨，上游周期行业也取得较好表现。2017年6月明晟公司公布未来将A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCIACWI全球指数，更加坚定了市场对消费板块的信心。流动性收紧下科技成长领跌。

5）2018年贸易摩擦叠加去杠杆导致股熊

贸易战与去杠杆，经济放缓。特朗普发起对华贸易战，中国对美出口回落明显。2017年底中央经济工作会议将防范化解重大风险置于三大攻坚战之首，明确提出重点是防控金融风险。国内资管新规落地，影子银行大幅收缩，实体融资口径快速收窄，社融快速下滑，对制造业、民企带来一定冲击，信用利差也大幅走高，。

货币政策转向宽松，流动性改善。美联储加息背景之下，央行政策利率虽然维持不变，但4月、7月、10月多次降准释放流动性，宣告货币政策转向。

股市：市场追逐避险风格为主。贸易战和去杠杆下经济放缓，市场风险偏好下降，低估值的银行、必选消费中的食品饮料、农林牧渔板块较为抗跌，而社服板块主要受免税概念驱动、权重股中国中免大幅上涨所拉动。

6）2019年股市估值明显修复

经济下行压力增大，重视提升产业链水平。国内地产政策收紧但地产数据稳定在高平台，出口则进一步放缓，下半年经济增速跌破6%。贸易摩擦背景之下，政府高度重视推动制造业高质量发展，强调提升产业基础能力和产业链水平，促进形成强大国内市场，畅通国民经济循环。5G商用建设周期加速，叠加国产替代驱动，半导体产业周期上行。

流动性环境进一步宽松。全球经济普遍放缓，美联储转向降息，海外资金流向新兴市场，我国去杠杆也阶段性暂缓，流动性环境转向宽松。

股市：估值修复，国产替代和消费领涨。贸易摩擦缓和、去杠杆进程结束，股市风险偏好总体修复。结构上5G商用建设周期加速，国产替代、自主可控不断发酵，电子、计算机领涨；全球流动性宽松，叠加MSCI、富时罗素、标普道琼斯指数三大国际指数加速纳入A股带来增量资金，带动消费板块上涨；非洲猪瘟驱动生猪产业十倍股涌现。

7）2020年全球宽松助力股牛

经济V型反弹，碳中和承诺元年。疫情冲击经济短暂休克，全球货币和财政全面宽松，中国启动财政宽松、货币宽松、地产宽松。随时间推移，疫情消散趋势明朗，经济开始V型反弹，疫后复苏信心不断增强。9月，中国郑重做出“碳达峰、碳中和”承诺。

国内流动性先极度宽松后走向平衡。疫情冲击之下，全球主要经济体货币政策均转向极度宽松，美联储降息至零利率，并开启无上限QE。我国央行也及时在2、3月两度降息，但随疫情缓和、经济反弹，央行不再采取进一步宽松操作，市场流动性从极度宽松走向均衡，资金利率也从低位反弹。

股市：疫情之下医药和食品受益，双碳政策下新能源腾飞。市场主要交易分子端行情，包括疫情冲击之下的医药与必选食品，海南自贸港方案和免税零售经营牌照下发驱动的社服板块，以及双碳政策驱动下新能源板块。此外，市场流入的资金增多，主要是随着股市反弹，尤其新能源、医药收益持续攀升，基金线上渠道的发力，偏股型公募基金热卖。

8）2021年新老能源主线占优

经济同比高增，政策关注改革创新。中国疫情控制远优于全球，出口暴增30%，占全球份额创历史新高；疫情对经济扰动减弱，低基数下同比读数高增，政府利用有利窗口推进改革，包括强化反垄断和防止资本无序扩张、解决好大城市住房突出问题、做好碳达峰、碳中和工作等，此后平台经济受到强监管，发改委能耗双控政策加码直至限产，地产端也开始收紧，“三条红线”正式执行，“双减”政策出台。

流动性维持宽松取向不变。全球通胀攀升，美联储误判为供应链扰动等暂时性因素，货币政策保持不变，流动性延续宽松，资金外溢流向新兴市场。国内货币政策保持连续性、稳定性，保持对经济恢复的必要支持力度，全年政策利率不变，但进行了两次降准。

股市：供给侧受制上游占优，新能源继续高速发展。市场交易的分子端主线主要是双碳政策下高能耗产业供给受限与通胀攀升的逻辑，同时新能源领域继续高速发展，新能源、煤炭、有色、化工、钢铁领涨，而PPICPI剪刀扩大，房地产政策收紧，消费、地产板块回调。资金流入方面，由于海外政策宽松延续，中国疫情防控与经济复苏强度占优，外资流入规模扩大。

9）2022年避险之年煤炭独秀

疫情冲击与地产衰退并行。疫情反复冲击，动态清零政策下经济局部停摆；地产紧缩性政策影响逐步加深，行业陷入流动性危机；俄乌冲突爆发，加剧了全球供应链紧张和通胀水平。

海外流动性收紧，国内维持宽松。美联储应对通胀开启有史以来最为迅速的加息进程，主要经济体也均采取了紧缩政策，全球流动性显著收紧，我国货币政策则持续宽松，强调以我为主，两度降息降准，人民币汇率出现大幅贬值。

股市：经济下行压力加大，市场更加注重避险逻辑。双碳政策下煤炭长期供给受限，盈利稳定，周期属性弱化，红利、避险属性增强，叠加海外地缘冲突和能源危机发酵，煤炭板块全年表现一枝独秀；美联储极速加息下，成长股则大幅回调，外资流入也大幅放缓。

10）2023年股票哑铃策略占优

疫情平稳转段，经济艰难复苏。疫情平稳转段，经济恢复常态化运行，但疤痕效应下投资、消费的能力和意愿均受制约，房地产领域继续衰退，内需复苏乏力，外需在大规模刺激政策逐步退出后亦不景气，出口转负，国内物价持续低迷，通缩压力再现。

美联储结束加息，流动性环境逐步转松。美国通胀逐步降温，年中美联储完成最后一次加息，市场开始博弈降息预期，我国货币政策则持续宽松。

股市：市场交易两大方向，也被称为“哑铃策略”。人工智能概念叠加降息预期，TMT成长板块领涨，石油、煤炭板块则受益于中特估概念。

五、回顾历次牛熊转换，股市走牛三个宏观条件已经具备

回顾过往十年，上证和创业板两大指数全面走牛的时段包括2014-2015年、2019年、2020年、2021年。两大指数全面走熊的时段包括2018年、2022年、2023年，而2013、2016-2017年则是分化。

牛熊的背后有着特定的投资环境，我们尝试从宏观主线的角度，发现股市走牛需要三个宏观条件。

1.经济悲观预期见底。

2014-2015年，政策全面转松，经济悲观预期见底。

2019年去杠杆进程结束，社融增速企稳回升，中美高级别磋商取得积极进展，2018年熊市的核心约束因素消融。

2020年新冠疫情冲击后快速复产复工，疫情冲击的恐惧情绪消退。2021年中国疫情控制领先，出口高增且地产反弹。

2018年贸易战加去杠杆，2022年疫情冲击加地产衰退，2023年地产继续下行，经济预期始终偏弱，市场自然难有好的表现。

至于2013、2016-2017年，经济预期则是分化，2013年传统经济步入三期叠加，政府强调把工作重心放到加快转变经济发展方式和调整经济结构上，恰逢移动互联网爆发，因此创业板大涨而上证下跌。2016-17年则是经历供给侧改革后传统产业集中度提升，因此上证大涨。

2.金融条件转向宽松。

2014-2015年起货币政策转向宽松，结束了2013年以来收紧取向，2014-2015年市场总体走牛。

2019年去杠杆结束，金融条件结束了2016年下半年至2018年以来偏紧取向，2019-2021年市场总体走牛。

2013年的警示性收紧，以及2016年下半年至2018年去杠杆金融条件转向收紧，股指表现则是分化和普跌。因此金融条件由紧向松、由松向紧，这种基调明显转换后，市场往往会有相应体现。

3.增量资金放大股市涨幅。

2014-2015年有沪港通开通、融资融券、场外融资、泛资管业务快速发展；2019年外资加速流入国内市场，带来增量资金；2020年公募基金大量发行，2021年海外流动性外溢，对市场走牛均带来助力。

4.回顾历次牛熊转换，股市走牛三个宏观条件已经具备。2023-2024年政策环境、经济环境、产业特征与转型都与2013-2014年类似。展望未来，资本市场十年轮回，大牛市或在眼前。当前市场走牛基础已具备：1.当前经济悲观预期已见底；2.金融条件转向宽松；4月底政治局会议继续确认货币政策宽松取向，后续降准工具和政策利率调降节奏或将加快落地，二季度更倾向于降准，配合财政发债，存款利率调降等或持续推进，政策利率降息或稍晚。财政政策的靠前发力，后续政策落地节奏可能加快。总体部署并未改变，强调超长期特别国债和地方专项债的发行及使用，预计后续政府债券发行将提速，供给高峰大概率集中在年中前后。3.增量资金入市。4月底政治局会议上首提“壮大耐心资本”。科技创新需要长期资金的支持。管理层大力推进投资端改革，推动健全有利于中长期资金入市的政策环境，引导投资机构强化逆周期布局，壮大耐心资本。耐心资本是可以承受短期波动或回撤的资本，包括社保基金、基本养老金、企业年金、职业年金、产业资本以及具有长期投资理念的个人投资者等。耐心资本看重长期价值，主要可以归类为在长期投资中发挥带头作用的组织者，这些资金类型在资本市场中扮演着强大且稳定的角色。参考海外市场的经验，发展壮大耐心资本有助于提升专业投资者在资本市场的占比，树立价值投资的理念；有助于稳定市场预期、提振投资者信心；有助于科技企业获得长期稳定的资金支持。

重大会议聚焦经济7月召开，全面深化改革更进一步。二十届三中全会将于7月召开，聚焦进一步全面深化改革、推进中国式现代化。过往经验显示，党的三中全会一般间隔五年、在四季度召开，重点讨论国家发展改革、经济体制建设等重大事宜。当前，二十届三中全会将于2024年7月召开，会议主题为“全面深化改革、推进中国式现代化”。

参考资料：

20240516牛市的宏观条件：十年资本市场复盘——十八届三中全会之后的中国经济变革（二）

投资顾问：王德慧（登记编号：A0740621120003），本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和作者不因此承担任何法律责任。