【摘要】

“风起于青萍之末、浪成于微澜之间”，源自战国时期宋玉的《风赋》，意指：风最初从青萍草头兴起、而会演变为大风；浪原本是细小的涟漪、而会积累出巨涛。

这与股市目前的状态非常类似——在进入11月之后，股市不再新低，而走出了一波小风口、小浪型的反弹。

这些小风浪中所蕴含的深层逻辑，在明年将逐步从预期兑现为实际，并转换为大风口、大浪型，成为推动股市上升的核心驱动力！

我们当时在2022下半年策略中，对于俄乌冲突、疫情变化、美元利率、政策力度等核心变量都做了乐观、中性、悲观的假设，而实际情况是都偏向了悲观的情形，也导致了2863后的另一低点2885。

站在2022年底展望2023，与年中最大的差别就在于不确定性大大降低，不需要再做过多“情形假设”了；

已经差无可差，向好的情形方向转变的概率极高。因此，我们完全可以期待2023年的一轮大幅上涨行情，只需因时而动、因势利导，等待基本面的逐步确认和市场的梯次回暖即可。

展望2023年影响国外、国内股市的几大核心变量，如果用一句话来概括就是“利空接近出尽、预期迎来拐点”。对于拐点之后好转的幅度、好转的速度，市场还有争论，过程也可能会一波三折、反反复复；

但将时间轴直接滑至2023年年底，我们可以看到一个与现状完全不同的乐观情形。这也将是支持明年股市向上的一些基准宏观假设，例外的情形已不需要重点分析，只需放在本文最后的风险提示中即可。

美联储仍在不断调节市场预期，但其加息路径和节奏已经逐渐变成明牌，也就是在12月份加息50基点，在2023年初再加息50基点，之后将继续放缓并在2023年中达到利率高点5%附近。

美股在10月下旬加息预期从75转变为50时，就已经开始了强劲反弹，加息预期对全球资本市场的估值压制也将会大大减弱，并有可能在明年下半年或2024年初(转入降息周期后)对股市估值形成正向贡献。

因此可以说美联储的激进加息已经开始边际趋缓，利率见顶已经变成了美股交易的核心因素，并推动了道指的大幅反弹。

但另一方面，纳指反弹不振的主要原因又在于大幅的裁员过冬和业绩指引的下调，显示了影响美股的另一核心因素：加息后的经济衰退预期在加强。

从G20会议的主题“共同复苏、强劲复苏”中，也可以看出，对于发达经济体陷入衰退的可能性，各国领导人已有提前的预判和应对准备，2023年的衰退更可能是软着陆而非硬着陆。

对全球经济来看，明年增速会显著下滑，从而对股市形成业绩上的压力，但还不至于引发金融系统的大幅风险。如果看到2023年中的时点，考虑到美联储降息的转向、各国可能已经开始出台各种稳经济手段，市场的预期可能又将从“衰退”转向复苏的乐观(大摩判断美股明年一季度见底)。

对于国内来说，疫情后的经济周期与美国已经明显错位，在美国经济进入衰退下行阶段的同时，国内反而是进入了复苏的上行阶段，只不过复苏的速度不定，还需依赖于疫情、地产等政策方向的明朗和效果的终点。

按照IMF的预测，明年中国将成为唯一增速大幅提升的大型经济体，这也使得增速高、估值低的A股会成为全球资产配置当中的稀缺资产，有望吸引更多的内外部资金流入。

除了上述PE(估值)、EPS(业绩)这两方面的拐点外，人民币汇率的升值也有望成为吸引海外资金的另一大动力。年内由于美元的强势，非美货币普遍已经跌幅巨大，包括国际贸易结算中的欧元、英镑、日元、人民币都有接近了历史极值的贬值。

在2023年美元指数显然将步入下行通道(115已经很大可能见顶)，所有非美货币的相对升值中，经济基本面向好的人民币有望出现强劲表现，我们可以期待汇率重回2022年上半年的6.6附近。

汇率升值显然又会给外资的流入提供额外动力。即使权益资产价格未发生变化，10%的升值空间也可以给热钱提供极大的获利吸引力，如果再考虑资产价格的20~30%涨幅，海外现金(尤其是美元)配置A股的年回报有可能达到更高的水平。

当然，外需的减弱和人民币的升值，有可能给出口带来较大的压力，不过我们认为明年国内的核心矛盾还是在内需的层面，只要内需能够启动复苏，外需的下降对GDP的影响并不会显著。

全球的风险偏好仍然关注于几个大国之间的关系，近期在各方面均显露出缓和的迹象，继续恶化并发生更多黑天鹅事件的可能性大大降低。年初市场一度担忧的第三次世界大战甚至核战争风险，目前来看已经被各国政要进行了有效的风险管控。

国际政治上的不确定消除，有利于全球资本市场风险偏好的继续恢复。

俄乌冲突方面，已不会演变为更高级别的对抗。欧美对乌克兰的军事援助开始转少，欧洲基于自身的经济和安全的考虑，已难以再大量提供武器、态度也开始软化；美国在共和党赢得众议院后，也开始反对继续向俄乌无底洞里投钱。

另一方面，俄罗斯受限于军力不足也仅能试图保留目前战果，无力再大举进攻。局势形成拉锯和僵持后，俄乌双方的谈判/停战诉求都开始显现，预计将在2023年下半年开启正式会面。

中美竞争方面，在G20中美元首实现会谈后，双方基本划定了激烈竞争但是不新冷战的底线，用通俗的话讲就是“君子动口不动手”。当然，能够对等的与美国展开文斗，也是基于我国自身武斗实力的可抗衡性，让美国不得不正视热战的严重后果。

中美关系的阶段性缓和也与美国国内的党争相关，未来两年由于两党分别控制参众两院，其国内政策将推动艰难，美国的目光更多的将放在内部矛盾以及两年后的总统大选上。

再考虑到还在与俄罗斯间接对抗，无法实现对中的双线开炮，我国面临的外部环境压力将有阶段性缓和。

7月的中亚峰会、与德法领导人会面、11月的APEC会议后，12月将有中阿峰会，明年国内也考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛。近期中国与中亚、欧洲、东南亚、中东的交流热度都在提升，一带一路战略继续推进、并有可能在疫情/俄乌这两个全球标志性事件发生后，迎来第二春。

国内的货币和财政政策近些年来一直保持比较审慎的态度，调节越来越有前瞻对冲性、幅度也越来越小。考虑到明年通胀可控、国内经济基本面预期转好，近期利率已经开始有所上行，预计货币政策将略为偏紧、结构性的工具将更加频繁使用，用以定向支持特定的经济部门、特定的行业方向。

同时，财政政策预计将维持2022年的力度，在保证基建投资稳定增速的前提下，也会继续偏向新基建的方向，尤其是与能源/安全相关的方向。由于中央及地方财政的吃紧，总方针依然可能是“开源节流”，总量上并无太大机会，至于结构性的利好哪些方向，可能需要等待月底的经济工作会议和明年3月的两会再做明示。

当然产业政策的方向会比较明确，就是在各种自主可控和安全的层面。如果说此类概念过去都是基于情绪的炒作，那么在未来五年都会转变为订单和业绩的落地，尤其是近在咫尺的信创板块，2023年二季度预计就将开始有明显的业绩势释放。

防疫和地产政策的边际拐点业已出现，虽然近期已无再度加码的可能，但是趋势上已经逆转了市场的负面预期。

防疫20条的定性是迈向共存的第一步，也标志着在传染性大幅提升和致死率大幅下降之后，已非“人人喊打”阶段。随着冬季的过去，在明年春夏病毒毒性有可能进一步弱化，届时WHO也很可能会在某一时点宣布结束“全球公共卫生紧急状况”。

当然完全意义上的“放开”，还需药品、医护力量、分级诊疗等软硬件的跟上，也依然会有持续的感染、重症乃至死亡病例，只不过对社会的影响会下降到极低水平。而对国内消费信心和消费复苏的确认，则会反向达到较高水平，尤其对于极度依赖于人员流动的线下消费、交运板块，将会产生强拉动效果。

地产虽然已经变成夕阳行业，但不可否认其上下游行业众多，良性循环发展对经济能够起到很强的托底作用(不用只依赖财政投资基建)。地产第二支箭(债权融资)的放开落地，标志着地产政策已进入了中后期；

如果地产市场从供需两端依然无法明显恢复，最终的第三支箭(股权融资)也可能会在明年开始放松。目前市场普遍预期一季度地产销售开始回暖，下半年地产新开工就会明显回暖，对于地产上游的原材料/建筑/建材以及后周期的消费建材/家居/家电/轻工，也都会形成明显的预期拐点。

与地产类似的还有互联网、教育、影视游戏等前期被政策打压的行业，目前虽无明确向上拐点出现，但也很难再收紧了。由于地产、互联网、教育等行业都承载了大量的就业，适度的放宽政策限制可以提升就业率和收入预期，也有利于消费信心、投资信心的恢复。

基于上述各项宏观因素逐步确认改善、逐步转好的判断，可以设想一下到2023年末时的经济状态：

01新冠流行对于经济的影响已经归零，人员的国内外正常流动全部恢复；02地产重回正增长，房价稳住后买盘开始增加；03制造业相应受到消费的拉动，信用传导转化为再投入；04基建内需托底之下开始有海外批量项目；05出口在上半年回落后，下半年已经开始预期有所好转；06居民对于后续的就业、收入、消费信心恢复，经济的活跃度提升。

这个预期在当前时点看可能略显乐观，但不是不可想象。2020年我们也经历过同样类似的走势，且在2021年春节、2022年春节分别达到了上证指数和全A指数的顶峰。期间过程也许还有诸多反复，但到达终点的确定性很强。以此判断为前提的股市走势，也同样乐观。

国内2023Q1~Q4的GDP总量预计将呈现持续恢复的节奏，全年增速将在5%左右，将显著高于2022年预计的3.4%。由于2023Q1~Q4基数不同的原因，季度同比GDP增速将体现为两头低、中间高的形态，预计二季度增速高点将在8%附近(2022Q2为0.4%)。

由于防疫、地产等政策的周期落地点也很可能在二季度末出现，数据支持彼时也将进入确定性的右侧，那么可以推测市场届时会对三四季度的内需消费充分乐观，从而打出一个情绪性的股指高点。

类似的情形可以参考2021Q1的GDP增速和股市3731点位，同样是相对的2020Q1国内疫情爆发而产生的经济/股市低点。

虽然不能简单的把2647~3731的涨幅类推到2863~4000，但是至少类似的节奏和方向可以参考。考虑到同样是极度悲观之后的反转，仓位的提升和情绪的积累、乃至高潮，都还需要一个过程，目前毋庸置疑已是极佳的布局时间。

需要注意的仅仅在于预期的超前性，如果股市在明年某个时点达到了上述的预期状态，则中期的回调可能就将显现。

以2023年全年5%GDP增速估算的全A增速将在10%，但其中的结构性差别会很大。金融、地产、基建的行业增速会维持较低水平(虽然股价修复空间大于增速)，周期的盈利能力面临下行压力，消费的基本面增速和股价弹性都更大(其中可选消费继续占优)。

制造业因为较高的基数和外需的走低，可能增速上呈现前高后低的状态，原材料成本下降的正向贡献度预计较小。科技股明年将有更多的政策和业绩刺激，高增速下可能将迎来情绪的高潮。具体将在板块和行业配置部分再行展开。

延续近期的情形，私募仓位的回补和游资的活跃将贡献短期的资金增量。在这一阶段，市场仍将是轮动修复和少数板块/概念的活跃，赚钱效应将恢复到常态水平。仅以20万亿左右的私募基金估算，仓位平均每回升5%，将可带来万亿的增量资金入市。如果回到80%的仓位，累积入市增量可达5万亿元。

随着市场情绪的继续回稳和向上趋势的确立，预计外资将持续流入，对于蓝筹股的预期注入信心。外资流入的理由来自于前面提到的两个方面，一是美元见顶后的人民币升值趋势，二是明年A股盈利的相对最强。

外资虽然对中美金融脱钩仍有所担心，但至少在明年年内的趋势上，回流体量预计可达千亿以上规模。

最重要的增量资金，仍然需要看普通投资者的行为，赚钱效应可以吸引散户重回市场，而更多的投资增量来自于基民的增购以及新基金发行的火爆。这些预计将在明年，当股指已经有一定的涨幅积累后再度显现。

从今年的数据上来看，居民的投资和消费支出都被挤压至了储蓄端(多增近5万亿元，超储4%/2万亿元)；在明年随着信心的恢复，年内积累的超额储蓄将有很大一部分会转化为投资资金(直接或间接入市)，为A股行情激发出更多的流动性支持。

无论是从估值水平、情绪指标、资金行为还是技术分析层面，我们都能找到很多在2885点已见底的理论依据。这些依据，也支持在5~10年的长牛、明年看好的判断之下，作为这轮行情的起始点。

首先是从估值水平上看，2885与2863和2440的低点相比，全A估值水平处于同样的历史性低估点，向下几无空间，而向上空间可以发挥。从股债收益比的角度看，已经创出了历史极值，表明股票资产的长期配置价值已经大大超过了债券。

从投资者情绪上看，日成交量一度腰斩到了6000亿之下，情绪指数也在10月下旬跌至近期最低点。

从机构仓位上看，公募集中在电新和食饮，并未明显降仓，显示年内的下跌仅是非基本面的短期因素；私募仓位则从10月开始显著提升，已经预先埋伏布局了诸多短中期方向(大概率包括信创、医药、地产等板块)。

游资和普通投资者的做多情绪也在恢复，继“信军医”之后近期已经连续出现了供销社、web3.0、体育教育等多个产生赚钱效应的热度板块。

最后从技术分析上看，各种流派的画图也基本都能确认2885的底部性质，比如月线的底部支撑通道、日线的底背离、浪型的划分、神奇九转、头肩底的预判，等等。

股市已见底反转的多层面理由

数据来源：九方金融研究所

按照多家券商的计算，2900是2022年的全市场估值底部(在4月和10月已经两次验证)，那么叠加2023年全A盈利增速10%的预期，仅靠业绩推动的指数上行就可以达到3200点的位置，这也正好是年内指数下行的压力位。

考虑股指从年初的3600多点跌至2900点，估值下杀幅度大约在25%左右；各项压制估值因素消除和投资信心恢复后，这25%的折价有很大可能向上补足，那么3200*1.25=4000点。我们可以认为股市在明年会有上冲4字头新高的动力，而这也会形成2440以来的上涨第五浪。

2021年以来，市场一直是中小市值风格占优，这点从当时全A指数的头肩底形态就开始，并且持续跑赢了上证50和沪深300。按照大小市值风格轮动的三年规律，2023年为小市值风格占优的最后一年，之后可能开始逐渐均衡、并在后期又重新转入大市值占优的状态。

由于2023年经济基本面近似于全局性的恢复，其实大小市值个股均有不错的机会。只不过考虑资金体量的不同，大型的基金更倾向于参与低位低弹性的大型股，而高风险偏好的市场活跃资金更倾向于参与中位高弹性的小型股。

资金层面看，大型股跑输的原因，不仅在于基本面的改善幅度较小，也在于成交热度不够时，难以有效推动，这点可能在明年的某主升浪中被激发并打破(参考2020年7月份的情形)。而更多的时间段，市场还是会关注中小个股的基本面反转和估值抬升机会。

技术层面看，月线走势表明上证的空间在25%左右，向下回探的空间不大，逐步阶梯式上行的概率大。而全A的空间虽然类似，但在10月、11月反弹猛烈，已经积累了较大的短期涨幅，一定程度上缩小了向上的空间，因此还需考虑再次回探的可能。

政策层面看，科创板、北交所、科技、专精特新这些政策鼓励的方向也都偏向于中小市值个股，明年很有可能产生类似于上一轮的白酒和新能源的板块性机会。

复盘一下过去10年长周期的板块性机会，可以发现除了经济周期的影响外，政策推动和科技发展趋势在其中的作用举足轻重。

2007年牛市源自股权分置改革的红利，2014年牛市源自“双创”和“互联网+”推动的中小股行情，2016~2017年源自外资通过沪深港通配置的行情(核心资产)，2018年的下跌由于“金融去杠杆”，2020~2021年初的白酒行情源自业绩增长确定性的抱团，2021至今的新能源行情源自“碳中和”政策推动下的高成长预期。

因此，分析2023年的板块行情，我们更多的考虑的是政策趋势，其次才是科技进步的趋势。宏观趋势决定了指数级别的行情，但空间弹性显然相对较低，置于第三位。景气度视角可以观察延续性或者拐点，但考虑到板块估值已经有所反映，更多的还需结合市场博弈进行判断，因此重要性排在最末。

在10月重要会议落地后，“安全”显然成为了发展经济的重要前提条件，在政策中的权重迅速上升。安全具有多层的含义，可以覆盖很多板块的细分领域，比如软硬科技的安全、能源/资源安全、粮食安全、供应链安全、制造业安全等等。

除了市场目前关注度较高的“信军医”之外，我们认为能源建设和高端制造业(专精特新)也需纳入政策强力推动的范围之内——可以成为“信军医能高”。

安全的重要性，堪比前些年“核心资产”和“碳中和”的重要性，不仅在2023年，在2024年及之后也将有持续的体现。相应的板块行情从预期抬升到政策落地、再到业绩兑现的高成长性显现，将经历三段式的上涨，目前仅处于第一阶段。

基于安全的板块行情，并不会是普涨，而需要筛选出自主替代或者处于前沿的高弹性、高预期的细分领域或者差异化个股，这对2023年的投资设立了更精准的、更深入的专业要求。

相比2018年美国初步掀起中美贸易战的时期，当时大信创的炒作仅仅基于逻辑，但并未在订单和业绩方面产生落地，导致后续板块的持续走底。而本轮大信创的行情，不仅仅有逻辑，已经开始有实际的台账、政策、业绩预期，在2023年Q2就可以有业绩上的初步体现。

与大信创类似的半导体板块，也呈现较大的行情相似性；在新型举国体制的推动下，成熟制程的完全国产化，经历了近五年的技术积累，设备和材料已经具备了自主可控的条件，将转入实际的建设和替代阶段。

此外，大部分安全相关领域的政策趋势，又可以结合科技的发展趋势，例如种业安全与转基因，信息安全与AI、芯片安全与第三代半导体、能源安全与新能源、金融安全与数字货币/CIPS、高端制造与工业互联网、文化输出与元宇宙、等等。

科技进步速度较快的领域主要在TMT、医药、新能源等领域。其中数字经济是第四次工业革命的主要抓手，数字化、智能化可以赋能各种第一产业、第二产业、第三产业，极大程度的提升社会运行的总体效率(也同时凸显安全性考量)。

数字经济的四要素是：数字赋能经济(产业数字化、数据化治理)、数字既是经济(数据价值化、数字产业化)，主要面向的是计算机板块。

作为承载数字的底层基础设施，在通信、电子、传媒等领域也会有各自的科技趋势，例如通信中的卫星互联网/工业互联网，电子中的先进元器件/智能终端、传媒中的VR/元宇宙/web3.0等等。

部分仍处于Gartner曲线的左侧，依赖一些技术进展或者主题热度，就可以有明显的概念炒作表现；部分已经开始处于曲线右侧，需要依赖产品的实际推出和应用(例如苹果MR、特斯拉机器人)。

医药创新和生物科技也是科技趋势中的另一层面，相比于改变外部世界的其他科技而言，医药科技主要是改变人类自身，可以涵盖基因技术、细胞工程、创新器械/药、脑机接口等等。这类机会往往也偏主题性炒作，比如11月底Nerulink的脑机技术发布会就有可能成为一个催化剂。

基于俄乌冲击弱化和海外衰退的预期，大宗商品的供需在明年将呈现下降的趋势，但考虑美元指数明年亦会呈现下降趋势，以美元定价的大宗反而有涨价动力。

这两项因素的交错更可能使得大宗期货价格产生剧烈的波动，而股市中如果忽略短期的跟涨跟跌，全年依然是要看配置的低估值高股息属性，类似今年的煤炭板块。以油价为代表，目前大部分国内外机构对于明年的判断是高位震荡，这并不利于相关板块的业绩和估值的明显提升。

作为中下游的大制造和大消费，一定程度上会受益于上游原材料成本压力的减弱，另外基于疫情终结的前提，消费复苏带动的制造复苏可能是更强的逻辑。地产的情形在本文第一节中已经有所提及，地产链作为贯穿上中下游的最大产业链，企稳的信号更容易带来全产业链的业绩转暖。

消费链和地产链的总体改善，还会相应的传导到金融和基建板块中，转好预期确认后对于指数的上行会起到托底意义。从绝对估值上看，金融、基建、周期也是全市场中估值最低的三个板块，当政策和科技的方向已经相对高估时，资金往往会切换回低赔率的低估值板块进行防守，以收敛市场中的板块估值方差。

景气度分析可以从静态、动态两个角度。景气度维持高位的板块有：农业、电新、能源金属、航运等。景气度刚有明显改善的板块有：计算机、机械、医药。在2023年将明显改善的板块有：TMT、医药、制造设备、消费+出行(困境反转)。

TMT虽然整体趋向改善，但其中各个细分板块的时点和幅度差异较大，例如光学光电子已经在改善，但智能手机可能需要等到2023年下半年(改善幅度较大)。

新能源相关虽然维持高景气，但2023年景气程度将高位明显下滑，综合考虑估值匹配度和机构的超配比例较高，在投资上并不是很好的选择；但相应配套的能源基建预计投资机会更好。

综合考虑上述政策和科技趋势以及宏观和景气度视角，再结合估值水平进行风险收益比平衡，我们可以得出板块配置的如下排序：信军医能高>大消费(线下消费+地产后周期)>大制造>大周期/金融/基建。

1、地缘政治的意外风险

俄乌冲突升级、并有可能卷入北约；恐怖袭击事件；中美在台海的对峙升级；中美贸易和科技磨擦加剧；等等；

2、宏观经济方面的风险

美联储利率终点超过现有预期(譬如7%)、美国通胀居高不下；欧美经济衰退幅度严重；等等；

3、疫情和气候风险

新冠疫情的变异和流行的意外趋势；全球极端气候导致的意外经济影响(供给、价格、供应链等层面)；等等；

4、国内经济和政策风险

经济目标低于预期；防疫应对继续影响经济信心；地产销售继续下行；地方财政和债务问题暴雷；其他可能的行业政策利空；等等；

5、市场风险

注册制快速推进导致的资金供需风险；监管力度收紧导致市场活跃度降低的风险；实体信用恢复导致的短期金融流动性收缩；等等。

参考资料：

20221120-东吴证券-投资策略-策略月评：美股基本面下修风险不容忽视

20221120-国联证券-投资策略-大类资产表现回顾及资金流向监测周报：年内第二波反弹或仍在途中

20220706-国信证券-投资策略-多资产配置年中展望：中美经济周期错位时如何做资产配置

20221011-IMF-《世界经济展望》

20221121-光大证券-投资策略-策略周专题（2022年11月第3期）：曙光已至，拥抱港股牛市

20221114-华泰证券-宏观研究-图说中国宏观周报：11月12日

20221115-天风证券-建筑装饰-国际工程专题：重视“一带一路”新机遇

20221026-浙商证券-2023年宏观年度策略报告：万里风云，峰回路转

20221113-华泰证券-债券研究-固收专题研究：货币政策轻视外部平衡不可取

20221115-招商证券-A股2023年投资策略展望：新时代、新周期、新思路

20221110-招商证券-2023年度宏观经济展望（国内篇）：十字路口

20221112-国盛证券-投资策略：2023年A股业绩初探，盈利还会二次探底吗？

20221120-信达证券-投资策略-对涨幅的两大分歧点

20221111-开源证券-债券研究-2022年10月金融数据点评：信贷季节性波动再现，趋势更值得关注

20221106-中银证券-投资策略-策略周报：底部躁动与自我实现的预期

20221106-华西证券-投资策略-投资策略周报：底部区域，聚焦“安全”与“发展”

20220708-中国信通院-中国数字经济发展报告(2022年)

20181231-中国医学科学院-医学科技颠覆性技术展望(《中国工程科学》)

20221122-安信证券-投资策略-透视a股：周度全观察

20221023-浙商证券-A股策略周报：如何看2023年的行业配置？

20221109-招商银行-宏观研究-资本市场专题：低估值下a股的中期展望和结构选择

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：侯文涛（登记编号：A0740620100007）