2022上半年年国际粮食价格飙涨，下半年价格虽有回落，仍处历年以来高位震荡。疫情蔓延、极端天气情况频发、俄乌冲突导致地缘政治紧张等对全球粮食供应体系造成很大冲击，国际粮食供应链稳定性不容乐观。

今年以来，联合国世界粮食计划署等多家国际组织和机构屡次对粮食危机发出警告。

粮食供应链中断：全球疫情、俄乌危机、贸易保护与经济制裁破坏了全球粮食产业链。

全球疫情的大流行、俄乌冲突严重损害了全球的粮食供应链，在引发粮食供需变化的同时，导致粮食生产停止、粮食出口禁令增多，并增加了人们在粮食上的支出。这些因素叠加在一起导致了粮食供应短缺以及面临饥饿和营养不良人口数量的增加。

在疫情来临之初，全球粮食生产和销售系统并未做好准备。

疫情引发了健康危机与经济危机，共同对全球粮食安全构成严重威胁。限制出口、企业停产和出行限制给全球经济带来沉重负担，导致贫困人口急剧上升。世界各地的人们，尤其是发展中国家的人们经历了食品供应的中断，低收入家庭不得不应对恶性通货膨胀和不断上涨的商品价格。

·俄乌冲突，武装冲突是全球饥饿的主要原因之一

全球粮食价格急剧飙升，特别是小麦、玉米等谷物价格，两国合计贡献全球近三分之一小麦出口，在全球玉米出口市场占据重要地位。叠加全球仍普遍遭受疫情的影响，让全球饥饿人口增加了约1310万人。

首先，乌克兰粮食减产，战争严重破坏了乌克兰的基础设施和部分耕地，耽误了农时与生产，直接降低了乌克兰的粮食产量（联合国粮农组织的最新报告估计，由于乌克兰目前的局势，今年全球小麦产量将下降20％。）。

其次，乌东地区鏖战，粮食供应受阻。俄军围攻敖德萨等港口，又封锁了黑海航道，而这些港口及黑海航道承担着乌克兰90%的粮食出口。大规模的小麦、大豆、玉米积压在敖德萨港无法外运。

再次，俄乌限制粮食出口。俄罗斯宣布暂时禁止向“对俄不友好国家”出口小麦、黑麦、大麦、玉米等谷物，乌克兰也对荞麦、裸麦、大米和燕麦实行出口限制。

最后，能源金融化、粮食能源化，能源价格上涨推动化肥价格大涨，进而推动粮价上涨。

化肥作为“粮食的粮食”，对粮食增产贡献率在40%~60%，其重要性不言而喻。受多方因素影响，国际化肥价格较年初已上涨3倍左右（化肥价格上涨吞噬农民种植利润进一步降低农民种植意愿，从而压缩粮食供给）。

俄罗斯和白俄罗斯是化肥的主要供应国，两国钾肥产量和出口量占全球的40%。俄罗斯是最大的氮肥出口国、第二大钾肥供应国和第三大磷肥出口国。

欧洲“缺气”导致“粮食的粮食”减产，化肥成本对国际粮价的支撑或延续至2023年。

欧洲氮肥生产原料超70%来自天然气，在俄乌冲突持续的背景下，欧洲对俄罗斯部分产品的抵触和制裁、俄罗斯全面暂停北溪一号供气等都加剧了欧洲当地天然气紧缺局面。

即使欧洲开始在全球范围内寻找可替代俄罗斯供应的气源，但对于天然气对外依赖度高达83%的欧洲地区来说，短时间难以补足缺口。能源密集型化肥行业成为欧洲首批减产的重工业之一。

大会报告中指出：粮食安全是国之大计，是国家安全的重要基础。加快建设农业强国，全方位夯实粮食安全根基，牢牢守住十八亿亩耕地红线，确保中国人的饭碗牢牢端在自己手中。十四五阶段，粮食安全在国民经济发展中的战略地位更加凸显，政策扶植下，粮食安全相关产业值得高度重视和关注。

大会强调要：全方位夯实粮食安全根基，全面落实粮食安全党政同责，确保中国人的饭碗牢牢端在自己手中。特别强调要树立大食物观，发展设施农业，构建多元化食物供给体系。

这些要求是建设农业强国的重要举措，也是新时代保障国家粮食安全的根本遵循，反映了管理层对粮食安全风险的重视和保障粮食安全的坚定信心。

“以我为主、立足国内、确保产能、适度进口、科技支撑”的国家粮食安全战略，以及“谷物基本自给、口粮绝对安全”的新粮食安全观。在任何时候都要把中国人的饭碗牢牢端在自己手中。坚持自信自立，就是要把发展放在自己力量的基点上，以我为主、立足国内、确保产能、藏粮于地、藏粮于技，实现中国人饭碗主要装中国粮。

粮食安全是关系国家经济全局的重大战略问题，是国家自立、经济发展、社会稳定的重要先决条件。支撑我国有效应对国际复杂形势影响。

进入新世纪后，全球性经济危机及公共卫生事件带来挑战，粮食作为战略性基础物资，国际粮食市场常会受到危机事件影响。尤其是全球新冠疫情暴发以来，全球经济活动趋弱，贸易保护主义屡次抬头，国际供应链面临多风险阻点，全球通货膨胀压力加剧，经济形势整体低迷。

多重风险因素叠加下，我国作为世界人口大国，粮食需求量庞大，只有牢牢把握住粮食安全主动权，才能有效防范抵御各类风险挑战。

我国粮食供给的主要矛盾已由总量不足转变为结构性矛盾，优化粮食结构、提升粮食质量逐渐成为粮食发展重心。粮食生产根本在耕地，命脉在水利，出路在科技，动力在政策。

·本轮猪周期的上行时间至少持续到2023年年末

经历20个月猪周期下行，2022年5月新一轮猪周期开启上行周期，从历轮猪周期上行持续时间至少17个月，本轮猪周期的上行时间（上行17个月）至少持续到2023年12月。

猪价的短期回落或主要系季节性现象、叠加龙头猪企稳产保供的效果；周期视角来看，猪价或仍未见顶。主要逻辑在于：

a.对比以往周期来看，本轮猪价的上行时长仍然偏短。2002年以来，国内的生猪价格已经历了5轮完整的猪周期，平均的上行时长约23个月，其中最短的上行期也有17个月（2003年5月至2004年9月）。

以月度均价来看，本轮周期的底部可确认在2022年4月。截至2022年11月，上行周期仅7个月，远短于过往周期表现。

b.行业产能恢复情况或缓于预期。龙头猪企牧原股份的能繁母猪存栏在2022年上半年整体呈现去化趋势（22Q2的季末存栏较21Q4的季末存栏下降13%），直至22Q3才开始恢复增长。

其中，22Q2单季度的能繁母猪存栏降幅约28万头，而草根调研了解到其他龙头猪企在22Q2的能繁母猪存栏合计增幅不足20万头。而上市公司的财务报表同样显示，16家上市猪企的生产性生物资产自21Q1以来连续环比下滑、资本开支自20Q4起持续下滑，直至22Q3才双双环比转正、同比仍然下滑。

c.猪价波动存在日历效应主要集中在元旦春节两节和中秋国庆两节属于消费旺季推动猪价上涨。展望2022年四季度与2023年，猪价受到疫情等短期影响维持震荡调整，随着2023年元旦与春节临近进入消费旺季开启上行周期，而在2023年春节后季节性下行。

由于本轮猪周期养殖户补栏比较理性，但需求受到政策与疫情压制本轮猪周期猪价在高位震荡时间将拉长。

·猪周期:约4年（48个月），养殖端供给的增加或者减少各需24个月。

猪价上涨，高利润刺激补栏，经14个月能繁母猪增加，能繁再经过10个月商品猪出栏增加；猪价下跌，大亏损淘汰产能，经14个月能繁母猪减少，能繁再经过10个月商品猪出栏减少。

·本轮“猪周期”特征

本轮“猪周期”纯育肥环节产能去化幅度大于一体化产能，进一步呈现出“缺肥猪不缺种猪”的状态。基于补栏节奏较慢，预计：

a.本轮周期的行业盈利时长或拉长；

b.规模养殖产能逐渐填补退出的仔猪育肥产能，行业规模化程度进一步提升。

上一轮猪周期从2018年5月开始，2022年4月结束，时间47个月，其中上涨月数27个月，最大涨幅251.5%，下跌月数为20个月，最大跌幅64%。2022年5月至10月，全国生猪日度均价从12.29元/公斤上涨至28.5元/公斤、期间涨幅132%，对应头均利润一度超过1000元。

近期猪价自高位回落14%至24.4元/公斤左右，对应的自繁自养养殖利润约988元/头、仍处历史较高水平。

2022年5月新一轮猪周期开启，猪价重心逐步上移，本一轮猪周期的猪价振幅较上轮周期或大幅收窄。运行节奏方面，2季度供需宽松情况逐步趋紧，现货价格预计企稳上涨开启新一轮猪周期。

回看2022年上半年生猪行情，一季度仍处于产能过剩的压力中，养殖利润持续恶化，猪价低位震荡；二季度开始，前期母猪产能去化逐渐兑现，生猪出栏压力减弱，猪周期开始从底部反弹，但养殖依旧处于亏损阶段，去产能兑现预期强烈，猪价开始上行。

·展望生猪市场供需情况

供给方面：2022年下半年生猪供应压力减弱，猪肉价格6月下旬开始快速上涨。单体猪重量由上半年低于往年出栏均重10KG逐渐回归，猪肉进口量下降，冻品库容率偏低，或进一步削减国内猪肉供应压力。

需求方面：猪肉较牛肉、鸡肉等食品的消费性价比增强，有利于猪肉消费，并且四季度为猪肉旺季，肥猪偏好增强，预计春期间猪肉消费量价将同期大幅改善。

整体来看：前期去产能兑现2022年下半年出栏压力下降，均重、进口、冻品压力较弱，需求端其他肉类涨价利好猪肉消费，四季度有春节旺季需求带动，生猪价格将以高位震荡为主。

节奏上看：11月猪价短期调整，第一由于前期压栏散户部分出栏。肥猪价格仍高于标猪价格，部分散户惜售情绪有所减弱。第二需求端修复弱于预期，11月全国气温仍偏高，猪肉消费意愿弱，叠加疫情影响生猪调运、屠宰与餐饮消费。猪价将延续震荡格局，本轮周期盈利周期被拉长。

短期看，部分二次育肥散户仍将压栏挺价至腌腊需求旺盛期，届时猪价将迎来提振打破当前僵局；长期来看，目前猪价虽然向下调整但仍高于多数养殖户的盈亏平衡线，短期的震荡调整可能抑制养殖户补栏意愿，从而拉长猪价位于20元以上高位运行的周期，为具有成本优势的养殖企业带来更长的盈利周期。

新一轮猪周期上行阶段间持续到2023年年末：2022年5月开启上行周期，从历轮猪周期上行持续时间至少17个月，本轮猪周期的上行时间（上行17个月）至少持续到2023年12月前后，结合日历效应与能繁参考未来猪肉价格将在2023年春季迎来高点，随后猪肉价格将下行2023年全年猪肉价格将在高位维持区间震荡。

·投资策略与机会

考虑到猪价在22Q3整体呈现前低后高的趋势，而当前猪价尚未见顶、有望继续强势运行，预计22Q4的生猪销售均价或较22Q3环比上涨10~20%。

今年以来，豆粕、玉米等饲料原料的涨价或会给生猪养殖的成本端带来一定压力，但考虑到上市猪企在经营管理、母猪种群等方面仍在持续优化精进，预计22Q4上市猪企的养殖成本或可平稳运行。

因此，我们判断猪价的强势运行有望带动上市猪企的头均盈利在22Q4进一步提升，进而带动其盈利弹性持续释放、报表进一步改善。

猪鸡替代效应下：猪价23年高位震荡，支撑鸡肉价格。

禽流感：1~9月白羽肉鸡祖代更新量（引种+自繁）同比下滑23%，若未来海外禽流感疫情加强，或收紧我国白羽鸡引种预期。整体上，判断2023年禽均价维持高位。

需求端受益于连锁餐饮企业前期逆势扩张，及后期同店盈利能力同环比改善。供给端，海外禽流感大流行，祖代引种难度持续增加。近期，国内白羽种鸡马立克氏病和肝破裂发病比率提升，父母代鸡苗强制换羽难度增加，商品代肉鸡质量出现了较为明显的波动。

·未来鸡肉在我国肉类消费占比仍将不断提升

我国是肉类生产及消费大国，禽肉类制品只占肉类消费总量的20%左右。对标全球大部分国家和地区45%以上，我国的禽肉制品行业呈现空间大、集中度低、规模化程度低的特点。

鸡肉是我国常见肉类食物，仅次于猪肉。鸡肉以其一高三低（高蛋白质、低脂肪、低胆固醇和低热量）及生产周期短、饲料转化率高、经济效益显著、环境友好等优势将成为未来发展的主线，预计未来鸡肉在我国肉类消费的占比仍将不断提升。

2020年，我国禽肉产量2361万吨，较上年增加122万吨，同比增长5.45%；2021年，我国禽肉产量2380万吨，较上年增加19万吨，同比增长0.8%。2021年禽肉中鸡肉占比将近66%。

·我国鸡肉市场特点

白羽鸡依赖海外引种，黄羽鸡自主育种

目前我国鸡肉市场主要以白羽鸡以及黄羽鸡两大品种为主。

我国超9成祖代白鸡依赖进口，2021年124万套引种量创下近8年新高。2022年受禽流感影响，祖代海外引种受限。全球每年白羽肉鸡祖代种鸡1160万套，90％以上来自美国的泰森食品集团和德国的EW集团，其余10％也来自欧美国家。

我国白羽肉鸡祖代种鸡来源主要为自新西兰、美国引种以及国内自繁。

其中，国外引种品种主要为美国安伟捷的AA+、罗斯308、利丰，新西兰的科宝；国内白羽肉鸡种鸡品种主要为圣农集团的圣泽901、峪口禽业的沃德188、新广农牧的广明2号，3个品种均于2021年底取得农业农村部新品种审定。

禽流感冲击海外引种，国产祖代企业受益

禽流感疫情冲击祖代引种，白鸡供给去化。1~9月白羽肉鸡祖代更新量（引种+自繁）同比下滑23%，海外禽流感疫情持续收紧我国白羽鸡引种预期。海外禽流感爆发或加速国内种鸡产能去化。

历史经验来看，从引种国HPAI疫情结束到我国海关允许其供应种鸡，一般至少需要7个月；未来的2~4个季度国内的祖代更新量或持续维持低位，从而带动白鸡产业链的供给去化。

全球的禽流感疫情严重程度已超越2015/16年，美国祖代种鸡生产州发生禽流感疫情影响祖代引种。据世界动物卫生信息系统数据，今年全球发生近2000万起高致病性禽流感疫情、较2021年全年增长约33%，累计扑杀和死亡家禽数量超过了9700万只、较2021年全年增长约44%；

截至目前，全球有40个国家仍存在高致病性禽流感（家禽），其中17个为欧洲国家。

1）美国46个州（含大白鸡育种公司所在州之一、不符合对中国出口种鸡的政策）发生禽流感疫情。

2）欧洲、印度、日本等亚洲国家陆续暴发禽流感疫情。

需求驱动，白鸡量价齐升。

需求驱动，白鸡价格回暖。今年二季度以来，白鸡产业链的景气逐渐回暖，并呈现出自下而上传导的趋势。

根据博亚和讯数据，白鸡鸡肉价格自今年4月起持续上涨、10月均价较3月上涨约19%，毛鸡价格和商品代鸡苗价格也同步呈现震荡上行趋势、同期涨幅分别约21%和273%，而上游的父母代鸡苗价格则自6月才开始上涨。

上市公司的盈利端也有类似表现。

在价格回暖带动下，白羽鸡下游企业（如圣农发展和仙坛股份）在22Q2就已实现减亏、22Q3实现单季度扭亏为盈；而上游种禽养殖企业（如益生股份、民和股份等）则在22Q3仍延续亏损。

另一方面，上市公司的销售月报和白羽鸡行业协会的监测数据显示，白鸡养殖龙头企业的商品代鸡苗销量在2022年维持着同比增长的趋势，显示白鸡供给或尚未出现明显的去化。今年以来的白鸡价格回暖主要系需求端的驱动量价齐升。

猪鸡联动或持续，白鸡链景气有望全面改善。猪价未来仍将强势，而目前猪鸡比（生猪价格/白羽肉鸡价格）仍在2.6、高于2.2的历史中枢，预计白羽鸡仍有望受益于冻肉端的消费替代而继续涨价，下游养殖盈利的改善或进一步传导至种禽养殖环节，从而实现产业链整体的景气回暖。

祖代更新量下降，明年将传导至商品代量缩。

2022年5月起，国内的祖代更新量明显减少；祖代到商品代的产能传导需经过两代种鸡的生产环节，因此22Q2和22Q3的祖代更新量下降或在22Q4传导至父母代销量端、在23Q2传导至商品代销量端。考虑到种鸡生产的滚动效应，估算23Q3商品代鸡苗的销量或出现同比环比双降。

虽然白羽鸡祖代种鸡产能处高位，需求端回升推动上市龙头公司销售量价齐升，供给端海外禽流感加速引种下行，后期存栏下降挤压供给下行。

·鸡养殖产业投资机会

白羽鸡板块投资机会

白羽肉鸡产业链一体化（由屠宰加工生肉，向深加工调理品/熟食转变）龙头圣农发展，公司在周期底部持续产能扩张，精细化管理推进养殖业务降本增效，同时在食品业务新品开发和C端销售方面积极发力；白羽鸡养殖相关标的仙坛股份、益生股份和民和股份，以及白羽鸡肉调理品龙头春雪食品。

黄羽鸡板块投资机会

黄羽鸡产能处于低位，本轮周期低点实际上在2021年6月份见底，景气度持续性，考虑到后备补栏受限，黄鸡板块公司立华股份、温氏股份、湘佳股份将受益。

受猪价反转、畜禽养殖盈利持续改善的带动，22Q3畜禽饲料产量同比降幅企稳，水产料维持增长。

中国饲料工业协会数据，7月至9月全国工业饲料产量持续环比回升，环比增速分别为5.4%、7.2%和7.5%；截至2022年9月，全国工业饲料产量的同比由负转正、同比增长3.1%。

其中，猪料产量的同比降幅在7月至8月均企稳在11%左右，肉禽料产量的同比降幅在8月收缩至6%左右，水产料产量持续同比增长。

·销量吨利有望双双修复，饲料盈利弹性或逐季释放

22Q3，仅水产料和部分龙头饲料销量增长，猪料和部分上市公司的禽料销量仍同比下滑。与此同时，受玉米、豆粕等原料涨价影响，饲料企业吨利润承压，同比稳中有降。

而从历史经验来看，在一轮猪周期的运行中，猪料销量增速的转正多出现在母猪产能增长3个季度、猪价见顶1个季度后。

今年5月能繁母猪存栏已出现环比转正，畜禽养殖盈利的好转或带动补栏积极性进一步回升、养殖端支付能力的提升，预计饲料行业明年下半年有望迎来畜禽饲料销量增长及吨利润回升的双击、从而释放盈利弹性。

·多维优势加持，龙头市占率提升仍然可期

截至2021年，海大集团的饲料销量已增长至1963万吨、整体市占率提升至6.7%，其中水产料的市占率提升至20.4%。而2022年前9个月，海大集团的饲料销量增速仍基本维持高于行业的水平，市占率或进一步提升。

·受益于猪价反转，动保经营拐点已现

受下游养殖端盈利逐步改善提振，主要动保产品的批签发数据同比变化在2022年4月触底、自2022年8月起持续维持高增速。2022年10月，细小、腹泻等疫苗批签发数量同比增速超100%，分别为100%、21%，口蹄疫、伪狂犬等疫苗同比增速超10%，蓝耳、圆环等疫苗同比增速阶段性转负。

相应的，动保上市公司的收入和盈利也自22Q2起边际好转，表现为收入增速逐季抬升，盈利降幅逐季收窄。22Q2和22Q3,6家动保上市公司的合计收入分别同比增长4.5%、16%，合计盈利分别同比增长-37%、-7.5%。

动保行业景气度和猪价呈现后周期相关性，取决于下游生猪养殖行业盈利景气度正相关。下游养殖行业景气度对上游动保行业需求的影响主要体现在两个方面：

a.猪价回暖提振行业增量需求。在猪价上涨时，养殖户将加大动保产品投入以保证生猪的健康度，提振上游动保产品需求。

b.猪价回暖推动行业盈利能力修复。猪价上涨时，养殖户会选择质量更好的动保产品，在提振动保需求的同时也会推动其盈利能力修复。

非瘟疫苗商业化或推动行业扩容。据测算，统一招采阶段，我国非洲猪瘟疫苗市场空间达59亿元；转向市场化采购之后，非洲猪瘟疫苗市场空间将达到118亿元。

动保行业的重点公司包括：瑞普生物、普莱柯、中牧股份、回盛生物。

短期内，我国粮食总体安全，但是结构上仍旧存在矛盾。叠加外部各种累加风险我国必须认识到：当前食物供给有相当一部分是依靠国际市场，而依靠国际市场就必须努力去防范和管理好这些风险，才能使得供给不间断。

从消费结构看，我国每年粮食食用消费约2.5亿吨，饲料消费约2.7亿吨，工业用粮约1.6亿吨。

中长期内，在新的发展阶段保障粮食安全和食物安全的资源压力将进一步加大，挑战也更加严峻。

到2030年左右，食物自给率将达到最低值，挑战最为严峻，峰值过后由于人口负增长、老龄化问题等，消费进入稳态阶段，自给率会有所回升。农业科技种业上有进一步的突破，自给率下降幅度就没有那么快。

预收款增速抬升，新销售季种业全面复苏可期。以历史经验来看，种子企业的Q3预收款增速与其下一销售季的收入增速具有明显的一致性。

而2022年三季报显示，上市种企的预收款均实现同比增长，预收款合计达67亿元、同比增长41%、增速同比抬升27个百分点；其中预收款增速前三名的企业为农发种业（67%）、隆平高科（51%）、荃银高科（49%）。

考虑到上市种企的主营品类各不相同、结合龙头种企的预收款拆分情况，判断国内种子行业在2022/23销售季或呈现全面复苏，前期表现相对低迷的水稻种业或有望跟随玉米种业和小麦种业实现景气回升。而22Q4是2022/23销售季的第一个季度，或拉开种企收入盈利双增的序幕。

种业投资机会：

种植端：苏垦农发（稻麦种植龙头，主产品为粮食）。

种子端：大北农（国内转基因性状龙头）、隆平高科（水稻玉米种业双龙头，杂交转基因双布局）、登海种业（国内玉米种业龙头）、荃银高科。

·华统股份：公司有望成为新一轮周期猪养殖成长股

公司产能逐月兑现，成本有望持续改善，成长性及估值修复空间足够，而且浙江养猪产能具备稀缺性，属于农业养殖的核心资产。

1）公司10月份的生猪出栏同比高增长再次证明了公司的养殖能力，2022全年月度出栏均有望维持快速增长的势头，此外，随着冬季天气转凉，大猪消费向好，公司出栏均重有所提升。

因此从10月出栏数量的环比增速看，节奏有所放缓，预计2022-2024年出栏有可能依次实现120万头、300万头和500万头。当前公司养殖资产明年对应的头均市值接近2000元/头，成长性及估值修复空间足够。

2）近期猪价维持震荡趋势，2023年猪价景气仍有望延续，前期板块估值调整后，安全边际足够，继续看好养殖板块的战略性布局；从标的方面，华统凭借区域、后发和资金三大优势，有望成为这一轮的周期成长股之一。

3）华统股份有望成为这轮猪周期出栏增速最快、超额收益明显的周期成长股。

公司养殖资产应享有更高估值，出栏方面，公司在手资金充裕，后续出栏高增长的确定性较强；

超额收益方面，由于浙江养殖资产具备稀缺性（浙江猪价高散户少带来非洲猪瘟防控压力小）以及自繁自养模式下更能实现成本可控，华统股份单头生猪销售具备明显的超额收入，公司未来有望凭借地域高猪价优势，实现更高头均盈利，现金持续能力或将优于同行。

预计22-24年归母净利4.69/18.70/36.34亿元（+344%/299%/94%），EPS分别为0.77/3.09/6.00元。

·海大集团：行业低谷复苏，饲料主业逆势增长

2022年三季度，随畜禽价格触底回升，养殖盈利能力明显改善，畜禽料需求改善；水产受前期供应较少影响，终端价格回升，带动投料积极性恢复性增长，饲料行业整体需求触底回升。但整体盈利仍然受制于原料高企，玉米豆粕价格创历史新高，给成本端带来较大压力。

在行业承压大背景下，实现外销饲料1503万吨，同比逆势增长7%。短期来看，伴随养殖景气和存栏恢复，饲料板块基本面触底回升，作为养殖后周期有望实现量利齐升。长期来看公司采购管理带来综合成本优势，公司有望实现市占率和定价权的持续提升。

猪价景气上行，养殖业务实现扭亏。公司22年前三季度实现生猪出栏230万头，同比增长73%，其中单三季度出栏70万头左右。三季度猪价22省市生猪均价22.49元/公斤，近期进一步冲高到28元/公斤，显著高于公司养殖成本线，公司Q3养殖业务扭亏为盈。公司养殖业务有望保持合理盈利水平，为公司主营饲料业务核心竞争力的提升提供持续支持。

看好公司长期成长。公司作为饲料行业龙头企业，有望凭借“四位一体”的综合优势，充分发掘养殖需求，提升客户黏性和议价权，持续提升行业竞争力和市占率。苗种、动保和养殖业务作为公司战略板块将持续支撑主业发展，并贡献可观收益，释放公司长期成长潜力。

公司盈利预测：饲料板块及养殖板块基本面景气回升，公司主营饲料及配套业务的核心竞争力及市占率逐步提升。预计公司22-24年归母净利分别为26.31、41.11和58.60亿元，EPS为1.58、2.47和3.53元，PE为38、24和17倍

·回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊

公司成立于2002年，创始人张卫元秉持“一生做好一件事”的理念，自成立以来始终专注于兽药领域，截至目前已取得兽药批准文号166个。2021年公司营收9.96亿元，2017-2021年年复合增长率达25.6%；

其中，兽用化药制剂是公司的核心产品，收入占比超过80%。公司以猪用药品为核心，已涵盖抗微生物、抗寄生虫等各类药品。同时，公司也在家禽、水产、宠物、反刍等其他兽用药品领域进行了拓展，进一步丰富了业务结构。

行业政策促进产业集中，猪周期反转带来量价齐升：新版兽药GMP提高了准入门槛，遏制低水平产能重复建设，落后产能进一步淘汰，有利于促进产业集中度进一步提升。

新一轮的猪周期正式确定，猪价处于上行阶段，高猪价带来猪只使用化药数量和频率的上升，回盛生物作为兽用化药龙头公司最为受益。

原料制剂一体化、研发-销售-技术服务一体化带来公司业务长期成长：公司从制剂稳步向上游原料药延伸，原料药产能逐步释放预计可充分保障产品质量与供给，成本把控能力有望提升，稳定产品毛利率，盈利能力有望改善。

多层次打造研发平台，公司目前有四大研发平台，铸造了强劲的研发实力，使公司不断推出新产品。公司建立了以集团客户直销与经销商渠道销售相结合的营销网络，有针对性地覆盖了各类兽药终端用户，强大的技术服务能力增强客户黏性。

盈利预测：预计公司2022全年营收为9.8亿元，同比下降1.6%，归母净利润0.72亿，同比下降45.8%。

由于公司的营收跟猪价强相关，同时公司主要产品的市占率进一步提升，叠加公司新产能释放，以公司各项业务的销量与销售均价作为基础假设，预计2023-2024营收同比增长50%/20%至14.7/17.64亿元，归母净利润为1.8/2.78亿元，对应PE为19.7/12.7。

·大北农：转基因龙头迈上新征程

转基因业务蓄势待发。6月8日，农业农村部官网发布《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》、《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》，为转基因在法规层面完成最后一步。以最快进度计，若今年品种审定名单可以获批，那么种子企业将在23-24年迎来业绩高速增长。

公司转基因研发起步早，目前大豆生物技术已发展到第二代，拥有1个转基因安全证书，玉米生物技术已进展到第三代，拥有4个转基因安全证书，具备明显的竞争优势。据测算，即使在悲观情况下，转基因推广运用后五年可公司增加近10亿净利润。

自用加外销，饲料剑指1000万吨。公司以猪饲料起家，注重母猪料、仔猪料等高端料产品。猪价回升带动养殖利润回归至盈亏平衡点以上，推动行业补栏，母猪料、仔猪料等高毛利前端料或率先恢复，公司猪料有望在2023年得到明显回升。

同时，公司大力发展反刍料。2021年下半年起，公司在安徽、贵州、四川、云南逐步布局反刍料厂，有利于未来反刍料销售空间进一步打开。中长期看，公司自用加外销饲料用量有望达到1000万吨。

稳健推进生猪业务。2020年6月，公司成立大佑吉集团作为专注养猪事业的独立运营主体，现已在全国布局“9+1”养殖平台，拥有84家养猪公司。

产能方面，公司计划今年年底能繁母猪达30万头左右，明年达30-35万头，未来几年接近40万头。

满产情况下，生猪出栏能达900-1000万左右。成本方面，2022年前三季度，公司养猪平均完全成本17.4元/公斤。当前公司生猪养殖出栏规模相对较小，仍处于快速扩张阶段，产能尚未完全释放。随着出栏规模增加、产能利用率提升，每公斤折旧分摊费用将有所下降，公司养殖成本仍有较大改善空间。

盈利预测:公司2022-2024年归母净利润分别为1.18、15.00、14.23亿元。公司是转基因性状储备方面的绝对龙头，随着转基因商业化落地，公司长期增长潜力突出.

参考资料：

20220608-中信建投-禽产业链系列研究之三：白羽鸡产业链

20220509-国海证券-生猪和黄鸡调整后再迎配置良机农

20221115-招商证券-农林牧渔行业2022年度投资策略把握种业后周期拐点，优选生猪养殖龙头

20221115-国信证券-华统股份公司快评：10月销售简报点评：出栏维持高增，产能逐月兑现

20221026-东兴证券-海大集团：饲料逆势增长，养殖扭亏为盈

20221102-太平洋-回盛生物专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊

20221027-西南证券-荃银高科：优质种企多产品布局，销量增长未来可期

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问王德慧（登记编号：A0740621120003）撰写。