12月2日，九方金融研究所通过线上形式举办“风起青萍末、浪自微澜间——2023九方金融研究所年度投资策略报告发布会”。本文根据九方智投首席经济学家、中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任肖立晟在策略会上演讲内容整理成文。

各位朋友大家好，我是九方智投首席经济学家肖立晟。非常高兴今天跟大家分享我们对2023年宏观经济形势及策略的展望：从底部反弹到周期反转。

这个观点我们在今年年中的时候也曾经提过。如果看2022年全年投资者可能会感到失望，甚至焦虑。因为从年初到现在为止，A股市场最高的跌幅达到了27%。站在当前这个时点，在全球经济以及国内经济形势均有动荡的情况之下，我们怎么定位？

第一部分，我想给大家简单介绍一下2023年在中国过去五年以及未来五年处于怎样的位置。从2018年开始，中国宏观经济就进入了结构性转型的过程之中，这个结构性转型在资本市场上看得很清楚。从2018年开始，资本市场上银行和房地产这一类代表旧经济的比重，从过去的20%很快的下降到了10%，大概就用了五年时间。食品饮料、医药、新能源以及部分机械设备为代表的所谓新经济和新制造占比从过去的20%多迅速攀升到了45%。中国股市为中国未来的经济结构做了一个选择。中国未来经济结构很可能从此走向了以科技和成长为引领的结构转型的道路。

在这过程之中，我们不可避免的会遇到一些风险，甚至是系统性的风险。这种风险会让资本市场承受很大的动荡，但是，如果未来能够顺利的进行经济结构的调整，就是经济不再依赖于加杠杆、不再依赖于房地产，也不再依赖于基建，而是依赖于内生的经济增长，相对来说，我们就会迎来一个长牛，甚至在短期之内快速爆发的快牛，这都是有可能的事情。但是，站在2023年这个时点，我们要清晰的认识到未来的长牛究竟有没有被打破。

从2019年开始，在资本市场经常有人讲未来长久可期，我们也写过报告以日韩为镜，因为日本、韩国跟中国目前的情况有相似的地方，也有一些不同的地方。日本在70年代的时候是以汽车作为支柱行业，实现了结构转型，然后在80年代的时候依靠半导体迅速的攀升到了世界制造业的高峰。韩国也比较类似，80年代之后也是汽车，然后90年代到2000年之后是半导体，所以二者都出现了长牛，在局部时期出现了快牛。

中国未来会不会有类似或者相近的结构转型，我们非常期待也充满信心，因为从资本市场的角度来看，对中国未来结构转型是保持了非常充足的用资金投票的方式投了赞成票的。未来是不是能够可持续？这是大家一直关注的问题。那么站在当前这个时点，我们认为，从中央对于房地产改革的定力，以及中央对于科技成长倾注的心血来看，成功的概率还是非常大的。所以长牛可期，但过程或许会很曲折，就像今年，我们原本认为在七月份的时候按照经济周期应该进入拐点，资本市场也会向上，但是在年初，美联储快速加息、俄乌冲突、疫情对中国经济的冲击会如此长久。面对三重冲击，资本市场选择了下行，且幅度之大，这是我们没有预判到的。但是，回过头来看，这些冲击是否会影响我们以科技成长为引领的结构转型的方向吗？我们并没有看到这种情况，种种迹象表明，之前的长久的趋势其实没有中断，只是在局部的时候遇到了这种突如其来的阶段性的事件冲击，如果放在长期来看，2022年的市场可能是被砸了一个很大的坑，什么时候能爬起来，然后会爬多高，这是我们今天重点要讲的问题。

我们认为，2022年十月份之后就是底部。底部之后慢慢的我们看到了美联储加息预期的放缓，以及国内防控政策的调整，还有俄乌冲突的缓解，在这种情况之下，反弹如期而至。那么反弹之后会不会有反转，这就涉及到我们刚刚讲的长期逻辑，明年流动性在信用的扩张能否顺利上升，而且这部分钱不仅仅是流向房地产，而是通过房地产的信用扩张之后，会重新流入到科技和成长引领的行业中，这一部分的行业依然还是有扩张的空间，还是有资本开支，那么我们就相信未来一段时间资本市场还是长久可期的，而且可能就在明年中旬，六月、七月我们可能就迎来快速反转的行情，如果速度快的话，可能就在明年的一季度就能确定这个行情。

当前时点很多投资者比较焦虑为什么？因为你觉得是底部，我也觉得底部，大家都觉得底部，但是为什么追高就套，放弃了马上反弹，为什么？因为在底部行情里面，有个特点，它的估值都很低，所以它跌不下去。但是，现在没有形成一个主流行情，没有形成市场共识，资金就没有合力，所以底部的行情就是一个板块轮转非常快，但指数又不会形成大幅下跌的行情。在这个阶段，大家需要有一点耐心，把底仓建好然后逐步的逢低加仓，慢慢的你会得到一个相对来说比较好的回报，可能就在明年。

中国经济周期即将从衰退转向复苏

今天给大家讲是底部反转，首先看宏观经济形势的变化。

我们要正确认识现在所处的经济阶段，从经济周期来讲，目前是从衰退转向复苏的一个阶段，我们没有想到今年的衰退能够持续四个季度。其实从2018年开始就在结构转型，你会发现政府其实很呵护经济，具体表现就是利率一直保持相对低位，同时，还有大量的政策扶持各行业发展，所以我们认为，如果不是因为美联储持续加息和疫情防控政策的扰动，应该在七月份的时候，就会迎来一个库存周期的拐点，企业盈利会慢慢的好转。但是很遗憾，由于种种原因，到了四季度还是处于衰退期。但是曙光已经出现了，防疫政策优化，应该也给各个地区有序开展防疫工作做了原则性的指导。未来，整个经济应该从衰退期慢慢的转向复苏期。

我们进一步来看，2022年全年，中国经济还存在着很大的不平衡性，房地产和跟消费相关的服务都在往下走。原本我们国家在经济结构转型过程之中，服务业会有很大发展的，但是由于疫情的扰动，使得我们的服务业也跟随房地产下行。如果没有疫情冲击，服务业增速回到之前的平均水平，大概10%的增速，我们今年全年的经济增速达到5%-5.5%，其实是完全有可能的，而且还能够抵御住房地产市场的冲击。但是，今年我们是同时经历了房地产调整以及疫情侵扰，所以使得整体经济增速不及预期。今年其实能够保持3%-4%的增速，已经是非常不错了。

当前库存周期跟2018年底的时候比较相近。现在PMI新订单和PMI产成品库存跟2018年比较接近，PMI都在下行，然后库存都在上行，就是没有新的需求，库存还在累积阶段。未来，随着生产慢慢下降，需求慢慢回升，库存得到消耗。从主动去库存进入被动去库存的阶段，整个经济就会有比较多的驱动力。从行业来看，今年增长最快的是汽车行业，这跟我们经济结构和转型密切相关，新能源汽车的渗透率比较快，所以整个汽车产业链在快速的上升。其他行业，基建、传统消费资料，在今年七月份左右，应该就进入到一个周期的拐点了，应该就要上去的，只是由于疫情原因没有上去，现在疫情防控政策调整，这些行业能回到正常的商业环境之下，那么它们的反弹速度会非常快。

所以未来一段时间，我们所看到的高端制造，还有传统消费制造都会有上涨的行情。这里需要提一点，如果未来由反弹向反转行情出现，哪一类行业涨得快点？不是估值越低或者前面跌的多的涨的快，而是逻辑越通畅的行业涨的越快。因为反弹大家都会涨，普涨行情，但到了反转就不一样了，我们认为，像高端制造、科技成长未来应该有快速向上的行情可能。

那什么时候会出现这种行情？其实每一次熊市结束的时候，今年不折不扣可以说是个熊市，因为跌了27%，跌了20%以上就肯定是熊市。熊市的拐点一般来说就是在主动去库存的末期，营收开始慢慢好转之后，然后存货开始下行。这个时候，整个生产和销售之间有一个剪刀差，价格会在下一阶段慢慢上涨，利润回升。所以当营收开始上升的时候，每一次，不管是在2014年的时候，还是2009年、2016年，每一次到了熊市末期都是先看到营收的拐点，然后对应市场快速的反弹，之后对应一个反转，所以我们预计2023年一季度就会看到营收的拐点。现在需要一点耐心，一旦营收拐点出现就会对应市场的快速反弹，熊市应该就结束了。

我们再看下大家比较关注的房地产的情况。未来中国经济结构里面是被打压的那一块，因为房地产占用了太多的信用资源，同时，也吸收了太多的政府的力量，政府把过多的侧重点都放到房地产上面去了。在这个过程之中，我们看到房地产库存在2022年在上升，但库存累积的速度却不是很快，可为什么这一次房地产市场出现了巨幅的调整。大量房地产企业都要破产，房地产的股票暴跌，而库存反而没有积累的那么快？相比2010年、2012年至2014年的时候，目前的库存水平其实是有限的，为什么？一个主要的原因是供给端出现了问题，这一次整个房地产行业有一个重新的洗牌，拿地速度在迅速的萎缩，所以库存累积没那么快，这有一个好处，就是下一阶段房地产市场的发力力度不需要那么大。因为如果库存过高，买的力量不够，库存很难迅速降下来了，而要让买的量够，就需要利率降的很低，同时，要把各项限购政策完全打开，容忍房价的大幅上涨。这一次库存上涨的速度不快，那么下一阶段放开的时候，力度就不用那么大，慢慢的房地产就能够平稳，所以这是一个非常非常重要的一个特征。等房地产出现拐点之后，整个房地产就会慢慢平稳，房地产市场一旦平稳下来，就进入一个小周期，那么明年的房地产投资，我们预计应该是0%-5%之间，对于宏观经济的冲击就不会像今年这么大。

我们认为通胀还是会处于一个相对平稳的阶段，而且是一个下行周期，因为目前在衰退期。经济周期理论中，第一个流动性，第二个经济增长，第三个是价格变化。现在我们增长开始往下走，但是传达到通胀还有一段时间，所以这时，通胀进入到底部之后，其实流动性可以进一步的宽松。宽松之后，整体经济会有进一步的共振，本着经济在好转然后再叠加流动性充裕的供给，会这使得整个经济的利润快速上升，所以明年可能就是最佳的共振，就在明年一季度。如果运气好，凭借一季度美国经济没有出现衰退，就是全球的共振，相对来说一季度的行情就会非常可观，但这需要天时地利，但是从整个周期来看，明年应该是一个向上的行情。

美国通胀拐点临近，经济衰退风险大幅上升

接下来我们讲美国经济。明年一季度美国经济会面临衰退压力，或者说在相对长的一段时间里会有下行的风险。

首先我们看到美国CPI从今年八月份之后就开始往下走了，从9.1%降到7.7%，这其实是一个比较大幅度的下降，在未来一段时间，它是快速下行还是缓慢下行？我们觉得它有一定韧性。美国CPI有一定韧性，所以它下行的速度，可能不会那么快，但是有一点需要注意，就是它每一次数据出来之后，可能都有低于预期的概率。

因为美国的CPI分为三个部分，第一个部分是交通运输，食品服装和娱乐，这部分跟实际经济运行完全一致，统计上基本是同步的。我们看到这一部分在今年七八月的时候就见顶了，而且快速下行。除了这一部分以外，还有两个部分。其中一部分是能源通信，跟石油价格相关，所以它有一个冲高，冲高之后随着俄乌冲突的缓解，就是快速的回落，然后最近也看到了美国加大了石油的供给，跟沙特的关系略有缓和，不排除未来欧佩克可能会增产，对应石油价格可能会出现快速下行。所以这两块比较确定未来一段时间都是在往下走。最后是住宅和医疗保健，这项有滞后效应。所以我们看到了，当十月份的住宅和医疗保健这一块开始下行的时候，应该来说，我们就会看到未来一段时间，美国的实际经济发生的变化引发的价格的下跌，和他统计上的CPI的价格发生的变化会有差异。实际上已经在快速下行，统计上要到十月份之后才开始显现。未来随着统计因素发力，我们所看到的之前所预计的规律性预测就会随着这个滞后项发生扰动，很有可能以后每一次数据都有低于预期的可能，对整个市场的扰动会越来越大，因为低于预期，加息要求就不那么高了，加息要求没那么高，对资本市场就会有上涨的空间。

然后我们也看到整个供给端的压力其实在往下走，全球供应链的压力指数都在下行，同时，波罗地海干散货指数也回到了2020年的水平，基本上供给端的压力就快结束了。其实我觉得这一次美国经济通胀上面主要的困扰很大一部分是在供给端，供给端结束之后通过加息就能把需求压下来。供给端的扰动结束，加息的威力就会非常大，所以未来加息到了合理水平之后，就不会再往上走了，因为明年美国经济增速也就1%-2%。在这种情况之下，利率维持在4%以上概率不是很大，只要通胀能够得到控制，就应该停止加息，甚至降息都有可能。

需求端的压力主要在劳动力市场，主要是工作岗位多于寻找工作的工人。经过经济周期调整之后，工作机会与劳动力的缺口已经接近-0.6，而-0.9是经济衰退的临界点。所以再过一段时间，我们就会看到，美国经济可能就会遇到衰退的压力。

从历史角度来看，这次通货膨胀和70年的市场没有太多可比性，我们不认为美国经济会陷入所谓的滞胀。因为要形成滞胀需要很多的前提条件。之前美国出现滞胀是美国经济下台阶，美国经济60年代开始就慢慢从4%的增速降到了2.5%-3%之间的增速，总共花了十年的时间。这十年时间里面，美国的历任总统是不相信美国经济在下行，而且提出种种的财政支出和货币政刺激计划，所以导致了通胀一直保持一个相对高位。但是现在这段时间，美国经济整个就业结构很稳定并没有太多新的变化，所以没有出现下台阶的过程。那么美国政府就不需要推出刺激政策，等经济增速慢慢回到潜在正常增长水平即可，美国的经济潜在水平大概在1.8%-1.9%之间，这是美国国会办公室测算的。

未来，我们做一个大胆的预判，再过两年时间，2024年的时候，很有可能全球经济又会重新回到一个通缩的环境。因为这一次的增长动力从何而来，就是因为美国和欧洲在实施量化宽松的货币政策，而且实施了积极的财政政策。通过政府加杠杆的方式，提升了全球的需求，这是不可持续的，所以未来一段时间，我们会看到需求又重新萎缩。你看美国现在的低工资人群占比50%以上，没有消费能力。互联网企业以及高科技公司把利润赚走了，但是高科技公司跟以前不一样了，他们不会雇佣很多的工人，所以，高科技公司的收入都变成了企业盈余，以至于不断的回购自己的股票，使得股价不断的上升，这样他们就更有钱了。

但是普通工人，像贸易、娱乐酒店、教育医疗这一部分的工人工资已经很长时间没有快速上涨了。如果大家还有印象，可能看到前段时间加州大学的教授都在抱怨工资太低，买不起房子。所以大家可以想象一下，未来一段时间其实消费是不足的，全球的消费都是不足的，全球消费不足的情况下，供给慢慢恢复之后相对就会是一个通缩。所以，我们对未来的利率是处于一个相对乐观的态度，认为还是保持相对低位，不会再快速上升。

美国不出意外，快的话明年年底，慢的话可能后年就马上降息了，它根本不足以支撑这么高的利率水平。对于我们中国，如果稍微看长远一点点，外部环境会明显的缓解，不会有高利率的制约，那我们的利率也会随着下降，这对我们科技增长就是个利好。

资本市场中期机会在中小盘

第三部分我们讲一讲市场机会。从短期来看，我们认为在大盘，从中期来看（明年一年），我们认为机会在中小盘。

我们首先看下2022年的走势情况，跟过去几次衰退相比，今年是典型的震荡，基本上还是保持在2800点以上，市场上升的趋势没有被打断。不过，衰退期的跌幅还是比之前都要大，之前从来没有在衰退期跌幅超过25%以上，大部分也就15%-20%之间，这次衰退跌了27%。所以，我们认未来修复的行情也是存在的，慢慢修复到一个正常的轨道上面，明年上涨20%的概率非常大。

我们要注意的是，沪深300股息率和国债收益率之间的差异，我们为什么说短期大盘股的空间很大？是因为我们看到沪深300代表的大盘股，上证50也可以，它对于国债收益率性价比在快速的增加，而且这一次，我们看到了在今年十月份之后突破了过去的一个标准差，甚至更高两个标准差，在这种情况之下，我们所看到的沪深300的性价比在快速的攀升。为什么可以突破两个标准差？一个核心因素是因为沪深300和上证50的市场结构和其他行业的股票略有不同，沪深300和上证50其中很大一部分和外资相关。所以，在这里面不能够完全用国内的十年期国债收益率，还需要考虑美国的十年期国债收益率。未来随着美联储加息预期的缓解，美国利率水平下降，对应的就是沪深300和上证50的价格上升。因为全球配置的投资者，一看美国没什么机会，明年可能要衰退，欧洲更糟糕，那么就会把钱投到新兴市场，中国的上证50处于一个最低估值的阶段，肯定会去买。所以，我们觉得在未来的时间，在外资重新配置中国股票的过程之中，在美国的实际国债率慢慢下行过程中，上证50的机会，包括沪深300上涨的机会非常大。

从长期来看，我们不认为中国股市从此就慢慢熊市，它就是个周期性的熊市，周期性熊市慢慢就会起来，这个逻辑我在开场时候讲的很清楚，就是中国的科技成长的方向没有被打断还会继续向上。在这过程之中，我们也看到，中国政府在过去的一年之中实施了宽松的货币政策，以及积极的财政政策，但是，都没有对于信用扩张起到很好的作用，这个时候，居民就有很多储蓄。换个角度来想，居民这么多储蓄存在什么地方？存理财，前段时间理财出现暴雷；债券市场预计上行；如果放现金又怕通胀。所以明年如果资本市场出现了比较好的向上的行情，慢慢的基金又会重新进入到大众的视野中。大家又会重新购买基金，5万亿的资金应该是有的，因为今年前三个季度M2已经增加了24万亿人民币，这24万亿人民币基本上都形成了储蓄，这会对明年的资本市场形成一定的支撑。从历史数据可以看出来，M2和A股市场一直保持了一个相对稳定的态势，所以未来随着A股市场上涨，会带动一部分居民储蓄重新进入到股票市场。

另一方面，我们看到银行现在所发放的信贷里面，很大一部分都是票据，票据都是企业用来进行短贷的一个行为，它并不是一个真实的信贷需求。所以，在这个过程中，当票据在新增账款比重越高的时候，就代表利率需要调整。因为银行把钱贷给了企业，但是企业并没有拿这笔钱去做真实的投资，并不是说他不想做投资，而是没有机会，没有这种资本开支的需求，或者说资本开支成本太高了，所以在这种情况之下，我们所看到的就是整个的企业行为都是偏短期化，都是在做票据融资。所以，未来需要做利率的调整，现在其实已经在做了，虽然没有全面的降息，但是对于各个行业，特别是对于中国政府未来支持的科技成长行业，对应的利率水平其实是比较低的，包括有一部分企业的更新设备的信贷利率前所未有的低，所以，在目前这种阶段，对于中小市值的股票，其实相对来说是比较有利的环境。

更进一步，我们看到的房贷利率也会进一步的下降。现在房贷利率还是高于市场利率水平，这跟它的资产质量不相符，因为房贷的违约率非常非常低，房贷违约率根据央行公布的数据应该是0.3%。这跟中小企业的违约率相比就是非常优质的资产了，所以这么低的违约率，它对应的房贷利率应该是要更低的，所以未来一段时间，我们预计房贷利率还会继续下降。在低利的环境之下，企业和居民的需求就会慢慢的上升，所以我们充分相信在明年，在一个宽松的货币政策环境之下，整体需求或有爆发式的增长。

目前十年期国债收益率其实进一步上升空间非常小。随着美国利率下降，这里面需要有个比较强的假设，就是明年美国经济应该是下行，美国利率往下走，我们认为是比较合理的假设。随着美国市场利率下行，外资会慢慢流入中国，因为它能赚取人民币汇率升值的收益，所以，整个大盘股会有较大的反弹，现在看多上证50以及沪深300是周期性的机会。中长期来看，两到三年还是中小盘强势，因为中小盘代表中国未来的希望，也代表了未来中国经济结构性优化的方向，所以，沿着政策的方向走是没错的。

最后，我们回顾一下今天讲的重点。第一，我们认为中国经济还是处于一个结构转型优化期，长牛并没有被打破，今年这种经济形势变化是有一些外部的重大冲击的扰动，所以使得整个长牛的节奏发生了一些变化，但是方向没有变。

第二，我们讲美国经济在明年有一个下行的压力，所以利率会慢慢下行，给我们营造一个良好的外部环境，人民币汇率可能也随之而上升。

第三，对于未来资本市场的看法，我们认为在短期上证50这样的大盘股有周期性机会；中期来看，可以多关注中国科技成长相关的中小盘，这种中小盘的牛市应该还会持续一到两年。

谢谢大家。