未来以火电经营为主，定位为全国性发电平台。华电国际是我国火电发电龙头之一，2021 年将新能源分拆，后续主要以火电运营为主。截至2023 年，公司控股装机容量为5845 万千瓦，其中包括燃煤装机4689 万千瓦，燃气装机909万千瓦，水电装机246 万千瓦。

本篇报告核心讨论了两个问题：火电长期定位取向与估值的再思考。第一个问题关于火电定位取向的变化：24 年年初至今火电走出一波独立行情的后续，火电行情是否已经到头了？后续有哪些新逻辑？我们分成短期和长期两个视角重新对火电进行审视。第二个问题关于对火电估值的探讨：我们对市场一直比较关注的火电估值问题做进一步的探讨，火电基于PB-ROE 的逻辑框架如何给予定价？

短期看，火电指数超额收益明显，本轮短期修复是市场对火电EPS 预期的“摆正”。此前市场担忧24 年的煤价和电价的不确定性变化会导致火电盈利受损，在盈利失锚的背景下火电23 年三季度下杀明显。随着24 年盈利的逐渐明朗，24 年开年之后火电集中开始修复，走出了一波较强的绝对收益。

长期看，我们认为火电的“下半场”或许会在24 年正式开始，基于容量电价的盈利收敛与辅助服务的收益增厚两个催化。首先，容量电价的出台将弱化火电的周期属性。根据我们测算，容量电价机制对多数省份工商业电价的影响或集中在0.02 元/度，提前锁定一部分电价收入。其次，风光新增装机远超预期，消纳问题或将在24 年愈发凸显，火电有可能不得不进行改造来承担风光调峰调频的问题。年初至今发改委、能源局连发两文推动火电的辅助服务市场建设，火电有望在24 年迎来角色转换的元年。

经营能力彰显华电国际优质运营底色。1、从近两年来的ROE 修复情况看，华电的修复步伐优于同业。2、减值系行业变化的原因，并非上市公司主体的主观原因。央企之中华电的减值整体保持中性。3、火电较为纯粹，资本开支下行背景之下。分红能力或将逐步提升。4、机组折旧到期亦对盈利有正面催化。

近两年机组的折旧到期对利润的正面催化有望达到高个位数的增厚。

估值模式思考。火电盈利周期拐点或已经反映在2023 年3 季度，传统周期估值的方式，如单季度业绩高点年化再给PE 倍数的方式已经有所不适应。因此对于PB-ROE 的逻辑对应至关重要，通过两个视角来看，市场如果要给某类资产1x PB 的定价，那么对应的期望ROE 或在7%的水平。在第二部分的煤价与电价的探讨中，华电国际24 年实现这一盈利水平的难度并不大。

投资建议：在目前煤价下行、电价基本保持稳定的背景之下，火电的盈利水平有望进一步改善。预计24 年至26 年归母净利润分别将达73.71/81.28/92.99 亿元，同比分别增长63.0%/10.3%/14.4%。对公司采用分部估值，24 年公司目标市值为826 亿元，较当前市值水平有18%空间，给予目标价8.1 元，首次覆盖给予“强推”评级。

风险提示：电价下行风险，煤价波动风险，电改政策可能不及预期，测算误差及其他风险。