三大航同比均实现大幅减亏：2023 年国航/南航/东航归母净亏损预计分别为9-13/35-47/68-83 亿元，按中值计算相较2022 年分别减亏375/285/299 亿元。我们认为国航减亏幅度较大主要系其持股的国泰航空2023年表现亮眼；而南航及东航减亏幅度偏弱主要系：1）对四川航空的战略投资一定程度上影响南航业绩；2）东航航距偏短，短航线受到高铁的冲击更大，成本管控难度更高；且2023 年东航市占率较高的日韩航线恢复偏弱。

三大航运力供给恢复情况基本符合我们的预期：2023 年国航（含山航）/南航/东航ASK 分别恢复至2019 年的102%/92%/91%。其中，三大航国内航线ASK 均保持在2019 年110%以上的水平，而国航/南航/东航国际航线ASK 在2023 年年末时分别恢复至2019 年同期的73%/70%/76%，均符合我们此前在半年报点评中的判断。展望2024 年，我们认为三大航国内航线ASK 同比23 年有望实现5%左右的小幅增长，而国际航线ASK 则有望恢复至2019 年的85-90%。

国内航空出行需求恢复基本符合我们的预期：2023 年国航（含山航）/南航/东航RPK 分别恢复至2019 年的92%/87%/82%，基本符合我们的预期。但三大航国内航线RPK 略低于我们此前恢复至2019 年110-120%的预期，我们认为主要系疫情期间办公方式逐步转为线上，导致2023年商务航线恢复偏弱。展望2024 年，在各地文旅局的频繁发力下，我们认为国内航线RPK 仍有一定提升空间。

2H23 票价略低于我们的预期：考虑到暑运高票价维持时间不及预期、11 月传统淡季票价低于19 年水平，我们认为2H23 国内航线票价略低于我们此前维持在19 年同期110%以上的预期。展望2024 年，由于2023年国际航线尚未恢复至2019 年水平，仍有较多宽体机执飞国内枢纽航线，导致国内市场供过于求，一定程度上压制了票价上涨。而2024 年，我们预计随着国际航线恢复至80%以上，国内航线运力供给将部分回流至国际市场，国内供需格局改善将一定程度上支撑票价维持较高水平。

投资建议：1）我们下调国航2023-2025 年归母净利润为-12/103/120 亿元，当前股价对应EV/EBITDA 分别为12/8/7 倍，目标价为11.5 元，维持“买入”评级；2）我们下调南航2023-2025 年归母净利润预测至-43/89/105 亿元，当前市值对应EV/EBITDA 分别为12/7/6 倍，目标价为7.1 元，维持“买入”评级；3）我们下调东航2023-2025 年归母净利润预测至-74/77/94 亿元，当前股价对应EV/EBITDA 分别为14/7/7 倍。

目标价为4.6 元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。