营收稳步增长，发电量及公允价值变动收益下降致净利润承压。2022 年，公司实现营业收入110.93 亿元（+9.00%），实现归母净利润4.76 亿元（-44.95%）。公司收入增长得益于售电量增加和综合能源业务收入增长，归母净利润大幅下降主要系公司所属水电站流域来水偏枯致发电量大幅下降、电解锰产销量和全资子公司电力投资公司持有的上市公司涪陵电力股票公允价值变动收益下降影响所致。
电力业务基本盘持续巩固，增强自身发电能力。依托重庆自然资源禀赋，公司在重庆万州、涪陵、黔江等地大力布局燃气以及风力发电，进一步完善电源结构，提高供电保障能力。2022 年，公司已决策项目装机规模108 万千瓦，预计年发电量约35 亿千瓦时。
市场化售电业务推进，售电规模稳步增加。2022 年，公司积极向外拓展市场化售电业务，依托长江经济带和成渝双城经济圈售电市场，市场化售电签约客户数量突破3700 家。同时，投资并购四川市场化售电领域头部企业川能智网，切入四川售电市场，拓宽了规模化售电渠道。2023 年，公司将继续大力拓展售电市场，促进配电业务规模、产能稳步增长，预计实现售电量138.50 亿千瓦时，同比增长2.05%。
综合能源、储能业务落地，贡献业绩新增量。2022 年，公司实现综合能源业务实现收入7.03 亿元，利润0.51 亿元，综合能源业务取得积极进展。
同时，公司大力发展储能运营业务，截至目前，累计签约用户侧储能项目84 个，总容量863MWh，累计开工项目33 个，总容量131MWh；投资约11.82 亿元推动永川区松溉和两江新区龙盛独立储能电站项目，总容量300MW/600MWh。未来公司将持续推动综合能源、分布式光伏、储能、电动重卡等新业务发展，为公司带来增量业绩来源。
风险提示：电价大幅下降、购电成本大幅增加、综合能源业务进度不及预期。
投资建议：由于公司售电业务发展趋缓，下调盈利预测。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为11.53、14.88、18.92 亿元（2023、2024 年原值为11.99、14.92 亿元），同比增长142.1%、29.1%、27.1%；EPS 为0.60、0.78、0.99 元，当前股价对应PE 为15.0、11.6、9.2x。
给予公司2023 年17-18 倍PE，对应权益市值196-208 亿元，对应10.25-10.85 元/股合理价值，较目前股价有13%~20%的溢价空间，维持“买入”评级。
营收稳步增长，发电量及公允价值变动收益下降致净利润承压。2022 年，公司实现营业收入110.93 亿元（+9.00%），实现归母净利润4.76 亿元（-44.95%），实现扣非归母净利润3.89 亿元（-47.46%）。公司收入增长得益于售电量增加和综合能源业务收入增长。2022 年，公司售电量135.72 亿千瓦时，同比增长2.67%。
公司归母净利润大幅下降，主要系公司所属水电站流域来水偏枯致发电量大幅下降、电解锰产销量和全资子公司电力投资公司持有的上市公司涪陵电力股票公允价值变动收益下降影响所致。2022 年，公司发电量20.29 亿千瓦时（-27.04%），公允价值变动收益-1.76 亿元（-168.19%）。
毛利率、净利率明显下降、费用率水平下行。由于公司自有水电发电量下降、电力供需偏紧情况下购电成本上升等因素影响，公司毛利率有所下降，由2021 年的16.53%降至2022 年的10.50%，同比减少6.02pct。费用率方面，公司加强费用管控，管理费用率、财务费用率均出现下降，2022 年公司管理费用率、财务费用率分别为4.01%、2.12%，分别同比减少1.15、0.45pct。由于毛利率下降及持有上市公司股票的公允价值变动收益大幅下降等因素影响，公司净利率下降明显，由2021 年的8.58%降至2022 年的4.24%，同比减少4.34pct。
ROE 下降，经营性净现金流大幅减少。由于净利率出现下行，公司ROE 有所下降，由2021 年的8.21%降至2022 年的4.32%，同比减少3.89pct。现金流方面，2022年，公司经营性净现金流为8.55 亿元，同比下降35.00%，主要系主营业务毛利减少所致；投资性净现金流出7.70 亿元，同比显著下降，主要系出售上市公司涪陵电力股票以及同比减少联营企业投资支出和购建固定资产支出所致；筹资性净现金流-3.68 亿元，较上年同期减少，主要系减少项目贷款收到的现金以及退回票据保证金减少且支付票据保证金增加所致。
电力业务基本盘持续巩固，增强自身发电能力。依托重庆自然资源禀赋，公司在重庆万州、涪陵、黔江等地大力布局燃气以及风力发电，进一步完善电源结构，提高供电保障能力。2022 年，公司已决策项目装机规模108 万千瓦，预计年发电量约35 亿千瓦时，万州、涪陵装机共计100 万千瓦的燃机项目获得核准，自有发电能力进一步增强，为打造地方坚强能源保障平台奠定坚实基础。
市场化售电业务推进，售电规模稳步增加。2022 年，公司积极向外拓展市场化售电业务，依托长江经济带和成渝双城经济圈售电市场，筑牢重庆、四川、华东、华南4 个区域支点，市场化售电签约客户数量突破3700 家。同时，投资并购四川市场化售电领域头部企业川能智网，切入四川售电市场，拓宽了规模化售电渠道。
此外，依托市场化售电资源优势，积极促进售电业务和储能业务协同共进，根据企业多元化用能和能效管理等不同需求，灵活开展用户侧储能业务。2023 年，公司将继续大力拓展售电市场，促进配电业务规模、产能稳步增长，预计实现售电量138.50 亿千瓦时，同比增长2.05%。
综合能源、储能业务落地，贡献业绩新增量。公司综合能源业务已完成综合能源业务模式探索、技术积累与初期规模布局，现已完成万州经开区九龙园热电联产项目投资建设，正在推动两江龙兴赣锋能源站等项目建设，在建在运分布式光伏装机规模超100MW，针对医院等用能稳定的优质用户广泛开发多联供分布式能源站及综合能源托管服务业务，典型场景开发取得良好成效。2022 年，公司实现综合能源业务实现收入7.03 亿元，利润0.51 亿元，主要系本期万州经开区九龙园热电联产项目顺利投产实现利润。同时，公司大力发展储能业务，累计签约用户侧储能项目84 个，合计容863MWh，累计开工项目33 个，总容量131MWh，合计投资约11.82 亿元推动永川区松溉和两江新区龙盛独立储能电站项目，装机容量合计300MW/600MWh。未来公司将持续推动综合能源、分布式光伏、储能、电动重卡等新业务发展，为公司带来增量业绩来源。
投资建议：由于公司售电业务发展趋缓，下调盈利预测。我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为126.86、147.08、170.17 亿元（2023、2024 年原值为130.7、152.6 亿元），同比增长14.4%、15.9%、15.7%；归母净利润分别为11.53、14.88、18.92 亿元（2023、2024 年原值为11.99、14.92 亿元），同比增长142.1%、29.1%、27.1%；EPS 为0.60、0.78、0.99 元，当前股价对应PE 为15.0、11.6、9.2x。给予公司2023 年17-18 倍PE，对应权益市值196-208 亿元，对应10.25-10.85 元/股合理价值，较目前股价有13%~20%的溢价空间，维持“买入”评级。
