投资要点：

2023 年Q3 煤炭开采行业公募基金重仓股持仓分析：基金持仓煤炭占投资总市值为0.52%，环比+0.13pct，其中持有中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中国神华（HK）、山煤国际的基金数量位列前5 名。季度持仓变动方面，基金加仓最多的公司为兖矿能源（HK）、陕西煤业、中国神华、兖矿能源、山西焦煤；基金减仓最多的公司为华阳股份、美锦能源、甘肃能化、云煤能源以及陕西黑猫。

重点公司盈利能力同比下降，与煤价下调相关。我们重点关注的36 家煤炭上市公司，2023 年前三季度合计实现营业收入11782 亿元，同比下降7.4%；合计实现归属母公司净利润1587 亿元，同比下降27.4%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，35 家煤炭上市公司，2023 年前三季度合计实现归属母公司净利润1104 亿元，同比下降30.8%。煤炭价格下跌是煤企前三季度盈利同比下降的主要原因，2023 年前三季度秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为970 元/吨，同比下降20.2%，京唐港主焦煤（山西产）均价为2193 元/吨，同比下降24.9%。

三季度安监力度加强制约生产叠加非电需求提升，推动8 月中下旬以来煤价上涨。今年以来，受内蒙古露天煤矿坍塌故影响，叠加煤炭供需关系整体较为稳定，保供与安全的关系被重新定义，煤炭产区安检力度在三季度明显增强，主产区开工率也回落至年内低位，在8 月30 日开工率仅为82.19%，而2022 年全年多数时间高于90%。此外，动力煤方面也受到非电需求走强的利好带动，以全国甲醇开工率为例，三季度开工率同比强于历史同期水平。多方面因素推动8 月以来的煤价上涨。

单三季度来看，煤价环比情况出现分化，动力煤价格环比下降，而焦煤价格环比上涨，其中动力煤受6-7 月低煤价拖累，三季度整体均价仍呈环比下降趋势，均价实现866 元/吨，环比下降5.3%，同比下降31.5%，而炼焦煤价格Q3 均价为2127 元/吨，环比上涨9.9%，同比下降17.9%。

综合影响下，多数重点公司三季度业绩环比下滑。2023 年三季度，36家煤炭上市公司归母净利为450 亿元，环比下降2.5%。如果剔除中国神华后，35 家煤炭上市公司，2023Q3 业绩为300 亿元，环比下降4.7%。

期间费用率受营收下降影响同比小幅提升，整体可控。从相对值来看（算数平均值方法），2023 年前三季度36 家煤炭上市公司的期间费用率为8.7%，同比上涨1.2 个百分点，其中，销售费用率为0.7%，同比上涨0.1 个百分点，管理费用率为6.1%，同比上涨1.1 个百分点，财务费用率为1.9%，同比增长0.02 个百分点；从绝对值来看，2023 年前三季度36 家煤炭上市公司累计期间费用660 亿元，同比上涨1.3%，其中，销售费用85 亿元，同比下降5.3%，管理费用440 亿元，同比增加6.9%，财务费用136 亿元，同比下降10.0%。

多数企业盈利能力回归合理水平。从销售毛利率来看，36 家煤炭上市公司2023 年前三季度平均值为26.2%，同比下降4.1 个百分点，其中仅6家公司毛利率同比有所提升；从销售净利率来看，36 家煤炭上市公司2023 年前三季度平均值为12.6%，同比下降3.7 个百分点，其中仅7 家公司净利率同比有所提升；从ROE 来看，36 家煤炭上市公司2023 年前三季度平均值为8.9%，同比下降7.0 个百分点，其中仅4 家公司ROE同比有所提升。

经营性现金流同比下降，资产负债率持续降低。36 家煤炭上市公司2023年前三季度经营性现金流合计为2394 亿元，同比减少931 亿元，下降28%；截止2023 年三季报，36 家煤炭上市公司有息负债合计为5046 亿元，同比下降4%。资产负债率平均为51.3%，同比下降0.6 个百分点。

综合来看，随着盈利能力的下降，上述公司经营性现金流有所减少，但多数公司注重负债管理，资产负债率继续下降，企业整体资产质量得到进一步夯实。

应收账款周转天数同比增长。36 家煤炭上市公司2023 年前三季度应收账款周转天数平均为23 天，同比增长2 天，同比增幅11.7%；存货周转方面，存货周转天数26 天，同比增长2 天，同比增幅7.8%。

投资策略：三季度煤炭板块涨势喜人，尤其是8 月下旬以来，遥遥领先于同期大盘表现，中国神华、山煤国际等个股创新高，晋控煤业和平煤股份等弹性标的涨幅皆约 40%。我们在报告《港口持续去库&印尼产量削减，淡季动力煤价不宜悲观》(20230828)中提到动力煤虽然逐步进入需求淡季，但国内生产及海外进口也有收紧，港口库存持续回落，煤价不宜悲观; 在报告《基本面与政策面形成共振，看好板块投资机会》(20230903)中认为基本面（煤价超预期上行等）与政策面（多项地产利好政策出台等）形成共振，持续看好板块行情; 在报告《多方面因素共振，煤炭板块配置价值凸显》(20230910) 中认为，近期煤炭板块表现抢眼，是基本面、政策面、资金面三方面共振的结果，基本面体现在供应收缩超预期、市场结构性缺货、结构性需求释放、煤价表现超预期等方面，政策面体现在稳地产及稳经济预期较强，对周期品预期需求有拉动作用，资金面体现在板块机构仓位低、配置需求上升等方面。复盘来看，此轮行情的表现确实与我们报告的分析颇为一致，但表现强度还是超预期。这轮行情的催化剂是“淡季”动力煤价超预期上行，背后的因素主要在于供给端和需求端都有积极变化，下游电厂高库存背景下，国内安监合理回归带来煤矿产能利用率显著下滑，叠加非电行业需求上升，流　　通盘较小的市场煤很容易拉涨，另外发运利润较差，导致港口货源稀缺，抬升了市场对整体煤价中枢的预期，提高了对行业产能方面的再认知，对行业供需关系有了进一步合理修正，对行业价值属性有了更为清晰的认识。

此外，多家公司股东、管理层增持，彰显自身发展自信。2023 年10 月16 日，中煤能源收到控股股东中国中煤能源集团有限公司（简称“中煤集团”）通知，中煤集团拟自本公告披露之日起12 个月内通过上海证券交易所采用集中竞价、大宗交易等方式增持公司A 股股份，累计增持数量不超过5，000 万股（不超过总股本0.38%）；中国神华控股股东国家能源投资集团有限责任公司计划在未来12 个月内，通过其全资子公司国家能源集团资本控股有限公司，以上海证券交易所允许的方式（包括但不限于集中竞价交易、大宗交易等）增持中国神华A 股股份，增持金额不低于人民币5 亿元、不超过人民币6 亿元，增持价格不超过人民币33.10 元/股，资金来源为自有资金。这是今年煤炭板块继开滦股份、永泰能源、平煤股份以来的第四、五家控股股东或高管人员选择增持的上市公司，两家公司股东增持彰显对自身未来发展的信心及长期投资价值的认可，在未来若干年行业供需紧平衡，盈利具有持续性的基础上，板块整体具备“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”等五高特征，建议把握煤炭板块投资价值机会。

长期来看，在能源转型过程中，需要对能源系统平稳运行进行保驾护航，安全稳定和成本低廉的煤电无疑是最佳选择。中长期来看，火力发电在发电领域主体地位不会改变，遇到极端天气情况下地位还会进一步强化，“十四五”期间火电新装机组同比明显提升，火电生产仍呈现不断增长的势头，对煤炭需求拉动具有决定性作用。然而开采煤矿手续复杂、建设和生产周期长，新建矿井成本大幅抬升，主流煤企新建矿井意愿仍然很弱，行业在产产能基本达到高负荷状态，经历过去两年产能核增后，核增空间已经大幅减少，叠加东部等地区资源枯竭矿井不断退出，行业供给能力的约束依然没变。建议低位布局煤炭板块，维持行业“推荐”评级。动力煤股建议关注：中国神华（长协煤占比高，业绩稳健高分红）；陕西煤业（资源禀赋优异，业绩稳健高分红）；兖矿能源（海外煤矿资产规模大，弹性高分红标的）；中煤能源（长协比例高，低估值标的）；山煤国际（煤矿成本低，盈利能力强分红高）；晋控煤业（账上净货币资金多，业绩有提升改善空间）；广汇能源（煤炭天然气双轮驱动，产能扩张逻辑顺畅）；新集能源（煤电一体化程度持续深化，盈利稳定投资价值高）。冶金煤建议关注：潞安环能（市场煤占比高，业绩弹性大）；山西焦煤（炼焦煤行业龙头，山西国企改革标的）；淮北矿业（低估值区域性焦煤龙头，煤焦化等仍有增长空间）；平煤股份（高分红的中南地区焦煤龙头，发行可转债）。煤炭+电解铝建议关注：神火股份（煤电一体化，电解铝弹性标的）。无烟煤建议关注：华阳股份（布局钠离子电池，新老能源共振）；兰花科创（资源禀赋优异，优质无烟煤标的）。

风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）煤炭价格波动风险。