事件：公司发布 2023年年报。1）23 年公司实现营收 96.35 亿元，较 19 年-31.4%，归母净利润1.94 亿元，较19 年-65.9%，扣非归母净利润1.30 亿元，较19 年-69.3%；2）23Q4 公司实现营收29 亿元，较19 年-35.7%，归母净利润-0.12 亿元，扣非归母净利润-0.63 亿元。

分业务来看，旅行社业务营收12.3 亿元，较19 年-73.9%，毛利率13%，较19 年+4.8pct；会展业务营收21.80 亿元，较19 年-18.4%，毛利率21.4%，较19 年+1.2pct；景区业务营收17.20 亿元，较19 年-2.1%，毛利率75.1%，较19 年-6.2pct；酒店业务营收4.05 亿元，较19 年-25.6%；房屋租赁营收1.89 亿元，较19 年+108.1%；房地产销售2280 万元，较19 年-94.6%。

毛利端来看，23 年公司毛利率24.5%，较19 年+0.37pct，主要源于各业务恢复度不同及毛利率变化各异。费用端来看，期间费用率19.7%/+2.54pct，其中销售费率9.3%，较19 年-1.6pct；管理费率7.9%，较19 年+2.6pct，管理费用与19 年基本一致，收入减少导致费率提升；财务费率2.4%，较19 年+1.61pct，源于融资规模提高（用于现金流补充和疫情间客房投入）。费用提升导致利润端下滑，归母净利率2.0%，较19 年-2.03pct。

周边游需求承压，两镇仍处于修复阶段，出售濮院降低房产去化风险。疫后长线游兴起，对周边游形成分流，导致两镇景区客流承压，尚未完全恢复。

23 年乌镇强化休闲度假、文化会展综合型目的地优势，实现营收17.84 亿元，较19 年-18.1%，净利润2.84 亿元，较19 年-64.8%，接待游客772.07 万人次，较19 年-15.9%（其中东栅游客较19 年-41.5%，西栅游客较19 年+2.8%）。

23 年古北水镇聚焦精细化运营，深耕独特资源禀赋，实现营收7.35 亿元，较19 年-22.6%，接待游客152.36 万人次，较19 年-36.3%。此外，由于濮院景区整体规划较初期变化较大，导致建设周期、投资额、回报期等偏离原始预测，因此乌镇公司以2.54 亿对价转让其持有的37.24%濮院股权，以降低整体房产去化风险。

跨境游业务厉兵秣马，政策利好助推潜力释放。公司疫情前以出境游为旅行社业务核心，疫情期间在资源、产品端提前布局，与全球2000+家合作伙伴沟通紧密。23 年以来，随着文旅部逐步陆续恢复出境团队游国家，公司有望稳步提升市占率和影响力，同时在出境签证业务基础上稳健开拓入境签证业务。23 年旅行社业务实现营收12.98 亿元，经营持续向好，后续随着24年跨境旅游有望进入加速复苏通道，旅行社业务有望快速复苏。

投资建议：我们看好公司两镇优质景区持续受益周边游及度假游趋势，多元业务协同韧性强，跨境游业务提前布局、业绩释放弹性较高。根据iFind 一致预期，2024-26 年归母净利润为4.52、5.67、5.96 亿元，4 月3 日收盘价对应PE 分别为17、14、13 倍。

风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。