2024 年第一季度业绩小幅超我们预期

上海家化公布1Q24 业绩：收入19.05 亿元，同比-3.8%；归母净利润2.56亿元，同比+11.2%；扣非归母净利润2.93 亿元，同比+29.2%，其中非经常性损益主要为金融资产公允价值变动损失。业绩小幅超我们预期，主因公司高毛利产品占比增加助推毛利率提升，叠加费用率优化。

发展趋势

1、国内业务较为稳健，美加净收入增速亮眼。1Q24 公司收入同比-3.8%，其中，海外业务持续承压，我们预计海外业务收入同比双位数下滑，国内业务收入同比低个位数下降。①护肤品类：1Q24 护肤品类收入同比-17.2%，其中我们预计佰草集线下百货渠道销售承压，天猫等传统电商收入同比增长近50%，兴趣电商收入受基数影响有所下滑；玉泽收入同比基本持平；双妹同比实现三位数增长，新品玉容精华油上市两个月成长为品牌第二大单品；②个护家清品类：1Q24 收入同比+4.2%，其中我们预计六神收入同比基本持平，美加净收入同比增速超40%。

2、单季度净利率修复至13.4%。1Q24 公司毛利率同比+2.1ppt 至63.3%，主因原材料采购成本下降叠加高毛利产品占比提升带动产品结构优化。1Q24 公司期间费用率为46.2%，同比-4.5ppt，其中，受益于公司组织架构调整优化，销售费用率/管理费用率合计同比-6.1ppt，其中销售费用率同比下降主因公司控制部分渠道促销费用；研发/财务费用率同比+0.2ppt/+1.5ppt 至1.8%/0.7%。此外，在消化了公允价值变动损失0.57 亿元的不利影响下，公司净利率同比+1.8ppt 至13.4%。

3、关注架构调整带来的增长潜力释放。展望后续，公司聚焦高毛利、高增长、高品牌力的核心业务，叠加事业部架构调整，我们认为有望释放长期经营活力。①产品端：佰草集聚焦太极、御龄、新七白、双石斛四大明星系列，推动品牌高端化和年轻化升级；玉泽凭借油敏霜成功切入油敏细分赛道，并于Q2 上市添加重组胶原蛋白的修护贴敷料等新品；六神基于去年成功打造的“驱蚊蛋”、“冰凉蛋”爆品，我们预计Q2 有望进一步升级推新。

②渠道端：公司继续推动线下渠道调整，并加强线上多平台布局，抖音等兴趣电商运营模式逐步成熟，并推动营销投放效率提升。关注公司组织架构调整显效与经营改善趋势。

盈利预测与估值

考虑到后续品牌及新品培育投入可能加大，我们下调2024/2025 年净利润9%/8%至5.90/7.00 亿元。当前股价对应21/18 倍2024/2025 年市盈率。

维持跑赢行业评级，但由于盈利预测调整，我们下调目标价7%至25 元，对应29/24 倍2024/2025 年市盈率，较当前股价有37%上行空间。

风险

行业竞争加剧，渠道拓展进度不及预期，新品培养不及预期。