投资要点
公司发布2018 年报：报告期内实现营业总收入52.61 亿，同增25.88%；归母净利润4.51 亿，同增23.50%。其中Q4 单季收入12.55 亿，同增0.83%；归母净利润1.14 亿，同增6.86%。18 年公司收购的M.U.S.T.（持股60%）和Rowe（持股100%）两家公司分别贡献收入2.29 亿、4.46 亿，实现利润-1471.33 万元、342.79 万元，剔除上述并表影响后18年公司内生收入/利润增速约10%/25%。
加盟渠道表现靓丽，渠道持续扩张：期内加盟渠道实现收入4.93 亿，同比增长70.56%，毛利率33.68%（-0.89pct）；单Q4 加盟收入0.78 亿（同比+23.8%），实现逆势扩张。截至报告期末，A.R.T 经典拥有门店145 家（+34 家），其中加盟店136 家（+33 家）、直营店9 家（+1 家）；A.R.T 西区共49 家（+32 家），其中加盟店44 家（+30 家）、直营店5家（+2 家）。除新开店外，同店亦有不俗增长，我们测算A.R.T 加盟店的18 年单店收入预计达到270+万（同比+21%）。我们认为，A.R.T.相对亲民的价格搭载加盟模式有望实现快速放量，成为公司新的增长点。
地产压制直营渠道Q4 表现，全年增长稳健：期内公司直营渠道收入同增12.36%至33.97 亿（以美克美家为主），毛利率62.53%（+0.73pct）；其中单Q4 直营收入7.29 亿元（同比-22.8%），受到18 年地产链增速放缓影响。我们预计全年实现增长主要来自于美克美家新开店，期末美克美家直营店数量达104 家（新增11 家），而单店收入则基本持平。其他直营品牌Rehome 和YvvY 期末门店数分别为17 家、7 家（均持平），且公司开出了第一家恣在家线下智慧门店，但目前体量尚小，预计未来随着直营新品牌培育完成、经营策略调整优化后将贡献业绩增长。
海外收购补强品类，完善全球供应链：公司于18 年初分别以2645 万/492万美元收购美国高档定制沙发生产商Rowe 100%股权和越南实木家居及饰品制造商M.U.S.T 60%股权，实现品牌协同和品类扩张；并于18年11 月公告拟对三家越南家具生产商SD/TC/RC分别增资1600/500/500万美元各持股40%，拟转移部分国际批发业务产能至越南，缓解中美贸易摩擦风险。通过上述海外并购，公司强化了国际批发业务，18 年实现收入12.2 亿（同比增长62.3%），毛利率为32.98%（同比+2.65pct）。
零售模式持续创新，精准营销提升转化率： 18 年3 月底公司第一家体验式品牌馆落地成都，全年客流超过3600 批次（新客流占比60%），第一年即实现盈亏平衡；19 年3 月武汉品牌馆也已顺利开业。此外，公司结合腾讯社交数据优势，通过数字化精准营销，打通线上线下传播渠道，实现低成本精准获客，同时部署智慧门店UMall，有效带动店效和转化率的提升。
电商渠道高速扩张，定制衣柜首战告捷：公司拥有共计6 家电商旗舰店，18 年实现线上营收1.8 亿元，同比增长56.52%，且呈现高端化趋势：截止期末共有会员约11 万名，其中高端会员约4.3 万名，且增长迅速。三季度公司定制衣柜业务完成了合作伙伴筛选与业务模式设计，12 款定制衣柜已在美克美家门店开始布展于14家门店，上样三个月内已实现2000 万销售订单，丰富了产品矩阵。
年内回购频繁，彰显发展信心：继18 年5 月公司完成年内第一次回购（合计回购2433 万股，占总股本1.35%，支付金额1.28 亿元），公司于18 年8 月4 日再次发布回购预案，拟以2-5 亿元回购资金总额，约占公司总股本的4.69%。截止19 年3 月12 日公司累计已回购9194.51 万股，占公司目前总股本5.18%，累计支付的总金额为4.17 亿元。公司回购动作频繁，有助于股价回归内在价值。
三费基本持平，净利率小幅增加：报告期内，加盟模式的扩张叠加公司Q4 起将部分折旧摊销由费用科目转入成本科目，导致公司毛利率下降2.02pct 至52.16%。三费率合计41.93%（同减0.57%），与去年基本持平。分项来看，销售费用合计15.76 亿元（销售费用率下降1.81pct 至29.95%）；管理费用（含研发）合计5.45 亿元（管理费用率增加1.09pct 至10.35%），受业务扩张、Rowe 与M.U.S.T.并表影响增加较多；财务费用合计0.85亿元（财务费用率1.62%）。报告期内公司归母净利率8.58%（同减0.16pct）。
并表及铺货致存货增长较快，周转率提升：期内公司存货较期初增加7.62 亿元（+49.58%），主要由公司为配合零售业务拓展、新开门店和品牌馆楼样品备货、销售备货及商品外部采购备货，以及M.U.S.T.和 Rowe 并表增加较多存货导致。存货周转天数较期初下降25.98 天至274.31 天。期末公司应收账款3.40 亿，较期初增加1.15 亿（+51.19%），系Rowe 与M.U.S.T.并表所致。应收账款周转天数上升4.06 天至19.3 天。公司期末经营现金流净额-1.25 亿元（去年同期为6.85 亿），系人工、营销费用、采购金额增加较多而有所承压。
盈利预测与投资建议：随着公司多品类、加盟渠道加速拓展，大股东聚焦家居主业，供应链管理持续改善，公司逐渐进入以增长为主题的下半场。预计公司19-21 年实现收入61.00、70.92、84.78 亿元，同比增长15.9%、16.3%、19.6%；归母净利润5.19、5.97、7.09 亿元，同比增长14.9%、15.1%、18.8%，当前股价对应19-21 年PE 分别为19.13X、16.63X、14.00X，维持“买入”评级。
风险提示：房地产调控超预期，加盟渠道拓展低于预期。
