核心观点

2023 年回顾：煤价“V”型，煤炭板块连续三年跑赢大盘。经历前两年煤价上涨，23 年上半年由于进口量增长较快、非电需求弱势等，煤炭市场明显回落。但进入下半年煤价稳步回升，港口5500 大卡动力煤价回升至800-1100 元/吨区间，上涨原因一方面是宏观经济改善，电煤季节性需求增加，化工等非电需求也有回升；另一方面是供给端煤矿相关事故较多，安监趋严产量受限，进口煤量高位回落。2023 年煤炭市场的波动表明，尽管面临不确定的海外和宏观市场，但国内煤炭需求具备韧性、供给制约的特征仍显著。行业低估值优势也持续显现。

2024 年展望：供给增速或进一步回落，需求兼具韧性和弹性。（1）产能和产量：1-10 月国内煤炭产量增速回落至3.1%，随着在建矿陆续投产，保供产能贡献产量，主产区晋陕蒙新新增产能和产量大幅回落，同时考虑其他区域资源退出，预计未来三年新增产能增速回落至2%以内；（2）进口量：23 年进口煤大幅增长，但10 月单月已回落至3599 万吨，未来预计进口量难有增长（由于印尼生产和出口制约、俄罗斯物流制约、澳洲价差制约等）；（3）需求：考虑新能源增长、水电出力恢复，预计24 年火电发电量增速有望达1.5-2%水平，且存在超预期可能，而非电需求将受益于化工和钢材出口提升，维持平稳或略有回升。

全球视角：煤炭行业资本开支维持低位，中长期需求增量主要来自新兴市场。下半年以来印尼、澳洲、俄罗斯等产量和出口量下降，而印度、东南亚需求维持增长。中长期国际煤价支撑因素包括：（1）IMF 预计印度、印尼、越南和菲律宾等煤炭消费大国未来五年经济维持5-7%；（2）世界钢铁协会预计24 年全球钢铁需求同比+1.9%，除中国外增速为+4.0%（预计印度+7.7%）；（3）全球化石能源投资以油气为主，煤炭投资持续减少（2010 年以来除中国外的全球煤炭产量增速仅0.4%）。

能源结构视角：全球能源正在变革，但煤炭需求或仍具韧性。由于新能源加速发展，煤炭需求虽有回落预期，但仍具有韧性。22 年全球能源消费占比为石油32%、天然气24%、煤炭27%，新能源相比10 年提升4PCT，结构调整并不快。石油、天然气、煤炭10 年至22 年消费CAGR分别为0.8%、1.9%和0.6%。其中19-22 年煤炭增速达0.8%。同时，能源消费增速较快的亚太区煤炭占比普遍较高。预计中国在双碳背景下能源结构将持续优化，但达峰前煤炭消费有小幅增长空间。

2024 年观点：供需平稳，盈利稳健，弹性可期。23 年煤炭企业盈利稳健，分红能力和意愿也持续提升。2024 年我们看好煤炭板块低估值高股息，且阶段性受益于供需平衡略偏紧，行业弹性可期。重点公司：（1）盈利稳健分红较高的动力煤：陕西煤业、中国神华（A、H）、兖矿能源（A、H）、潞安环能、山煤国际等；（2）优势资源及高弹性的焦煤：潞安环能、山西焦煤、淮北矿业、平煤股份等。

风险提示。煤焦价格超预期下跌；产能建设进度低于预期；成本费用控制不及预期，业绩表现低预期等。