公司2023 年三季度业绩超预期，上游硅料价格企稳推动公司硅片盈利快速修复，终端博弈情绪消退下公司硅片出货高增，切片产能陆续投放完善产业链布局，预计随着包头三期项目的持续推进，2024 年底公司拉晶端产能有望达到100GW。新能源装备业务业绩亮眼，我们预计电解制氢将接棒还原炉设备贡献新的业绩增量；传统节能节水装备受益于北方火电项目重启，空冷塔订单持续落地，截至2023Q3 末，公司新能源装备+节能节水设备在手订单超65 亿。基于公司财报，考虑到硅片价格下行对盈利的影响，我们调整公司2023-25 年EPS 预测至1.03/1.55/1.96 元，给予公司目标价13 元（基于2023 年12 倍PE），维持“买入”评级。
2023 年三季报业绩超预期，硅片盈利快速修复。公司2023 年前三季度实现营收187.88 亿元（+114.8% YoY），归母净利润14.03 亿元（+69.0% YoY），综合毛利率16.1%（较2022 年同期下滑4.2pcts），业绩整体超出市场预期，其中2023Q3 公司实现营收66.59 亿元（+49.7% YoY，-0.1% QoQ），归母净利润7.85 亿元（+64.6% YoY，+576.7% QoQ），我们认为一方面上游硅料价格企稳，公司大额硅料减值在上半年落地，三季度硅片盈利快速修复，2023Q3公司综合毛利率提升7.4pcts 至20.4%，另一方面，随着光伏产业链价格稳定，终端组件价格博弈情绪逐步消退，公司硅片实现产销两旺，在量利的共同推动下，公司三季度业绩实现超预期增长。
硅片业务实现产销两旺，切片产能陆续投放完善产业链布局。我们测算，2023年前三季度公司单晶硅片出货20GW左右，其中2023Q3 单季度硅片出货10GW以上（环比提升60%以上），硅料价格企稳推动盈利迎来显著修复，2023Q3单季度公司硅片单瓦盈利约6 分（不含切片）。公司硅片产能扩张持续推进，截止2023Q3 末，公司包头一、二期项目已实现满产，最大产能达到53GW，我们预计公司2023 年全年出货将达到30GW 左右（含代工），同时公司包头三期硅片项目正处于建设中，公司预计2024Q2 将实现分批投产，2024 年底拉晶端整体产能将达到100GW。公司2023 年上半年切入切片领域，分别与新霖飞和宇晶股份以合资方式建设的40GW 和25GW 切片产能自2023 年下半年以来陆续投放，将进一步增厚公司硅片业务的盈利能力。
设备业务表现亮眼，电解制氢接棒还原炉打开成长空间。2023 年前三季度公司新能源装备业务实现营收约23 亿元，其中2023Q3 单季度贡献营收7.2 亿，约合利润1.4 亿元。公司还原炉市占率维持在65%以上，截止2023Q3 末，公司还原炉+撬块在手订单超12 亿，我们预计未来撬块产品市场份额有望逐步提升从而平滑硅料扩产下行的波动对还原炉设备的影响。电解制氢设备有望接棒还原炉设备成为新增长极，目前公司年产300 台电解制氢项目已全面达产，随着海外碳税政策跑通，电解制氢后制氨的工艺路线相对明确，公司依托余热管理的经验优势，有望凭借较强的市场开拓能力实现电解制氢业务的快速放量，公司预计2024 年电解制氢系统有望实现100 台的销售。
节能节水业务维持稳定，空冷塔订单持续落地。2023 年前三季度公司传统节能节水业务实现营收约22 亿，其中2023Q3 单季度贡献营收6.8 亿，净利润约5000万。2022 年以来，公司节能节水设备订单加速落地，受益于电节能降碳改造和新能源调峰灵活性改造，公司空冷塔业务有望实现高速增长。2023Q3 公司先后签订《锡林郭勒苏能白音华电厂2×66 万千瓦项目第一批辅机设备采购-主机和辅机间接空冷岛成套设备采购合同》以及《甘肃电投张掖电厂2×1000 兆瓦燃煤机组扩建项目主机间冷塔工程EPC 总承包合同》等，我们预计在未来三年这 两个项目将带来持续业绩贡献。截止2023Q3 末，公司溴冷机/空冷塔/换热器在手订单分别约10 亿/35 亿/7 亿。
风险因素：光伏装机增长低于预期；光伏硅片行业产能过剩导致竞争加剧；公司产能释放进度低于预期；供应链短缺风险等。
盈利预测、估值与评级：上游硅料价格企稳推动公司硅片盈利快速修复，终端博弈情绪消退下公司硅片出货高增，同时新能源装备+节能节水业务表现亮眼，设备在手订单饱满，支撑公司未来业绩增长，但考虑到硅片价格下行对盈利的影响，我们调整公司2023-25 年净利润预测为19.19/28.97/36.65 亿元（原预测为21.23/32.89/38.55 亿元），对应EPS 预测分别为1.03/1.55/1.96 元，现价对应PE 为10/7/5 倍。结合可比公司（TCL 中环，隆基绿能，东方电热）2023年基于Wind 一致预期的平均PE 为12 倍，给予公司2023 年12 倍PE，对应目标价13 元，维持“买入”评级。
