再不是旧模样，2022 未完待续。2022 全球煤炭需求回暖趋势已定，煤炭价格高位震荡且易涨难跌。事件一：极端气候加剧全球能源危机，煤炭需求继续增长。"拉尼娜"导致北半球夏季异常干旱，降水明显减少，水电表现乏力，火电需求快速提高，带动煤炭需求增长。同时，澳大利亚、印度尼西亚等煤炭出口国暴雨洪涝灾害频发，抑制煤炭出口，全球煤炭供给收紧。极端气候冲击下，"全球脱碳"趋势暂缓，煤炭需求触底反弹，2021 年煤炭消费量同比提高5.98%，预期2022 年煤炭消费量仍将延续涨势。事件二：
俄乌冲突重塑全球能源体系，煤炭定价权重回欧洲。俄乌冲突爆发后，俄罗斯相继于第19 周（5.17-5.24）、第35 周（8.31-9.6）切断亚马尔管道、北溪管道供应，俄罗斯供应欧洲管道天然气量同比减少近80%，造成欧洲天然气补库困难，面临"断气"危机。同时，欧洲8 月份禁止进口俄罗斯煤炭，促使欧洲在全球范围内恐慌式采购高卡煤，刺激海外煤价快速上涨，纽卡斯尔NEWC 动力煤现货价格一度上涨到400 美元/以上，海外煤炭定价权重回欧洲市场。
供需错配加剧，2023 景气延续。供给侧：增量有限。2021 年延续至今的增产保供政策，已经将国内供给潜力挖掘充分，代表上市公司2023 年投产产能同比下降3350 万吨（-53%），新增供给乏力显露无疑。考虑内蒙古煤炭产能核增以及新疆露天矿产能释放，预计明年国内煤炭增量5000 万吨。进口方面，疫情防控放松后，蒙古煤炭进口量有望恢复，俄罗斯煤炭贸易再平衡后中国进口量有望增加，因此预计明年进口煤炭规模增量5000 万吨。基于以上分析，预计2023 年全国煤炭供给增量1 亿吨左右。需求侧：低基高增。2022 年国内需求受到疫情冲击走弱，叠加海外地缘政治冲突经济衰退影响，煤炭整体需求维持低位（2022 年1-10 月商品煤累计消费量35.7 亿吨，增速0.6%）。2023年经济重启加速背景下，煤炭下游消费预计将高增长。风电光伏不稳定性遭遇配储瓶颈，短期难以放量；水电新增装机有限，增速不宜高估；火电装机重启加速已成定局，兜底保障作用或更加突出，预计2023 年火电发电量增速5%以上。钢铁、建材与房地产和基建高度相关，地产融资三支箭叠加地方政府专项债有望刺激开工回暖，从而带动钢铁和建材端需求增长，因此预计钢铁、建材用煤需求小幅增长。化工及其他领域用煤需求维持中性持平假设。基于以上分析，预计2023 年煤炭消费增量1.5 亿吨左右。供需错配加剧，煤价中枢上移。2023 年供需紧张格局依旧，行业高景气延续。需要重点提示的是，《2023 年电煤中长期合同签订履约工作方案》逐步落地，统调电厂和供热企业的煤炭需求得到优先保障，化工、建材、钢铁等非电用煤需求被忽视，供需错配格局有望加剧，从而推高煤炭价格。
煤气联动，全球共振，煤炭价格有望再攀新高。一方面、天然气和煤炭的相互替代性更 强。2021 年中国火力发电占比65.9%，其中煤电62.6%、天然气3.2%、石油0.1%；美国火力发电占比61.1%，其中煤电22.2%、天然气38.4%、石油0.5%；欧盟火力发电占比35.6%，其中煤电15.2%、天然气18.9%、石油1.5%。无论中国亦或欧美发达经济体，火电依然是电力供应的主力军，天然气发电出力减少，势必会导致煤电出力增加。另一方面、欧洲天然气高价补库缺口依然很大。根据制裁计划，欧盟预计于2023年初与俄罗斯天然气脱钩。2020、2021 年俄罗斯天然气占欧洲天然气消费量的比例分别为34.12%、32.30%，欧洲对俄罗斯天然气依赖度较高。俄乌冲突爆发后，2022 年前49 周（1 月4 日-12 月13 日）俄罗斯供给欧盟方向的管道天然气同比减少773.3 亿立方米（-54.11%），加剧欧洲能源危机。同时，测算欧洲2023 年天然气进口缺口330亿立方米，补库压力更大。与此同时，欧洲各国纷纷重启燃煤电厂，以及德国坚持继续"脱核"，将进一步增加煤炭需求，全球"抢煤"或在2023 年再现，动力煤价格有望再创新高。
投资建议：共识再达成，价值再发现。
2023 年煤炭股票将迎来价值再发现行情。经济重启，盈利继续增长；信心修复，风险偏好改善；α与β共振，股价再创新高，行情演绎拾级而上。
动力煤：全球能源危机共振，行情三步走，冷冬行情、夏储行情、冬储行情递次上演。
动力煤受益于价格中枢上移，行业整体盈利能力提升，盈利稳定性增强，国际能源局势持续紧张有望推动煤价攀上新高，上市公司高盈利且不缺乏高增长预期。当前上市公司估值普遍较低，重点推荐兖矿能源、陕西煤业、中国神华、中煤能源、山煤国际、晋控煤业等。市场化定价、优质无烟煤公司兰花科创有望受益，重点推荐。
炼焦煤：经济重启带动需求增加，煤价有望创新高，行情演绎将肇始于春季躁动，预计将持续2023 年整个春夏。炼焦煤两重催化：经济复苏下的需求边际向好，以及动力煤供应紧张下的供给压缩，炼焦煤价格高位维持且易涨难跌，焦煤企业高盈利有望再上台阶。重点推荐山西焦煤、潞安环能、淮北矿业、平煤股份、盘江股份、上海能源等。
风险提示：疫情冲击风险、煤炭进口放量、地缘政治风险、行业测算偏差风险、研报信息更新不及时风险。
