核心观点

10 月24 日，公司发布2023 年三季度报告，实现营业收入365.30亿元，同比增长5.75%，实现归母净利润14.62 亿元，同比增长2.14%，实现扣非后归母净利润14.31 亿元，同比增长0.61%，实现每股收益1.94 元，业绩低于我们预期。23Q4，院内诊疗秩序有望逐步回归正常，医院合规销售影响或将趋于平稳，公司作为麻精药分销头部企业，经营有望持续改善，我们看好公司长期增长潜力逐步释放。

事件

公司发布2023 年三季度报告，业绩低于我们预期10 月24 日，公司发布2023 年三季度报告，实现营业收入365.30 亿元，同比增长5.75%，实现归母净利润14.62 亿元，同比增长2.14%，实现扣非后归母净利润14.31 亿元，同比增长0.61%，业绩低于我们预期。

简评

品类调整影响毛利率，看好Q4 经营环比改善

2023 年前三季度，公司营业收入同比增长5.75%，主要由于上半年北京地区院内诊疗秩序较为正常，Q3 短暂承压；归母净利润同比增长2.14%，扣非后归母净利润同比增长0.61%，均慢于收入增速，主要由于：1）利润端基数相对较高；2）受外部环境影响，公司麻醉药等高毛品种销售波动较大，进而影响毛利率。

2023 年第三季度，公司实现收入123.89 亿元，同比下降1.17%，主要由于受医院合规销售影响，单三季度北京地区院内诊疗秩序异常，用药需求释放有所放缓。23Q3，公司实现归母净利润4.78 亿元，同比下降16.10%；实现扣非后归母净利润4.80 亿元，同比下降15.36%，主要由于：1）22Q3 北京诊疗秩序基本正常，麻精药等高毛利品种销售贡献加大，23Q3 北京地区手术量受影响较大，高毛利率的麻精药品等产品需求受限，毛利率有所下降；2）新一轮集采逐渐落地，影响毛利率。

分销业务优势凸显，长期潜力较为明显

医院合规销售短暂影响业绩，长期或将贡献额外增量。2023 年前三季度，受外部环境影响，院内用药需求波动较大，公司业绩短暂承压，随着政策环境逐步明朗，公司分销业务优势逐渐显现，长期潜力或将稳步释放，主要由于：1）国企+上市公司身份夯实公司合规基础。相比于多数未上市医药分销民营企业，公司合规性相对较强，后续有望替代部分非合规渠道商，提升自身市占率；2）丰富品种构建替换优势。在合规销售大背景下，部分高附加值品种使用量有所减少，但患者用药需求仍然存在，公司拥有丰富品种体系，能够在及时为医院提供可替换产品，医院粘性有望提升。

传统业态逐步转型，长期潜力较为明显。公司持续挖掘传统业态增长空间，聚焦品种、服务及配送模式转型构建核心竞争力。1）品种：公司持续推进第八批集采品种采购进院工作，积极获取国谈品种授权，持续增加品类品规数量，满足客户多元化需求。2）服务：公司在夯实原有业务模式的基础上积极获取额外服务价值，通过提升效率、提高客户粘性实现更大业绩贡献。3）配送模式转型：公司积极创新配送业务模式，逐渐从原有的单纯药品销售向提供医药解决方案转型。我们认为，公司传统业务核心竞争力持续提升，增长动力充足，长期业绩贡献稳健向好。

麻精药品需求波动较大，投资收益贡献稳健

2023 年前三季度，院内手术量波动较大，对麻精药品销售影响较大，由于其毛利率较高，对公司利润端影响更为明显。2023 年前三季度，公司实现投资收益2.87 亿元，同比增长31.9%，对联营企业和合营企业的投资收益为3.29 亿元，同比增长24.01%，对利润端贡献较为明显。23Q3 单季，公司对联营企业和合营企业的投资收益为1.08 亿元，同比增长7.24%，增速环比23H1（34.29%）有所放缓，但我们认为，第四季度麻精药需求有望恢复，对公司利润贡献有望加大。

医院合规销售影响趋于平稳，看好Q4 经营环比改善2023 年第三季度，受医院合规销售影响，院内诊疗秩序较为异常，部分患者诊疗需求被延缓亦或是压制。

展望第四季度，医院合规销售影响趋于正常，医院诊疗秩序或将正常开展，公司传统分销业务有望呈现恢复性增长趋势，考虑到22Q4 院内就诊人次显著下降，公司收入端基数较低，公司单四季度收入增长或将更为迅速。

此外，随着院内手术行为正常开展，麻精药需求或将稳步增加，在带来收入增量的同时为优化盈利能力提供了更大的空间，我们看好公司盈利能力维持长期稳健增长。

品类调整影响毛利率，控费效果较好

2023 年前三季度，公司综合毛利率为7.74%，同比下降0.38 个百分点，主要由于品类结构变化。销售费用率为1.87%，同比下降0.09 个百分点，控费效果明显；管理费用率为0.84%，同比上升0.01 个百分点，基本维持稳定；财务费用为-0.06%，同比增加0.02 个百分点。经营活动产生的现金流量净额同比转正为922.18 万元，主要由于公司加强回款管理所致。存货周转天数为32.1 天，同比增加0.71 天，基本保持稳定；应收账款周转天　　数为45.13 天，同比下降2.24 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为67.60 天，同比下降6.79 天，主要由于去年同期受外部环境影响较大，基数较高。其余指标保持相对稳定。

盈利预测及投资评级

我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为491.55 亿元、540.65 亿元和594.47 亿元，分别同比增长8.0%、10.0%和10.0%，归母净利润分别为20.41 亿元、22.23 亿元和24.25 亿元，分别同比增长3.9%、8.9%和9.1%，折合EPS 分别为2.70 元/股、2.95 元/股和3.21 元/股，对应PE 为11.0X、10.1X、9.2X，维持买入评级。