2023&24Q1 概述：我们在之前的白酒三季报总结中提出“从动销角度看，白酒行业最差的时候或已过去，高端和地产酒业绩稳健”，2023 年报和2024 一季报延续之前的判断，在春节旺季的催化下，24Q1 高端白酒继续双位数增长。地产酒中，古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒24Q1 收入均保持20%以上快速增长，主要系春节旺季期间“人口返乡”带动当地宴请、送礼等需求场景恢复。

收入端：高端&地产酒相对稳健，次高端已现恢复。高端酒：三家酒企营业总收入均保持双位数以上高质量增长，相较其他酒企展现出强劲品牌力。次高端： 2024Q1 单季度营收合计达188.7 亿元，同增14.2%。2023 全年次高端白酒在开局表现不利的情况下（2023Q1 次高端合计营收同比+6.5），表现出逐步恢复的过程。地产酒：

地产酒2023 全年业绩均保持较快增长，其中古井贡酒、今世缘和迎驾贡酒收入增速均达20%以上。

利润端：费用整体收缩，不同价格带现分化。毛利率：2023/24Q1 板块平均毛利率分别为81.1%/81.2%，分别同比+0.9/+0.4pct，白酒板块整体盈利有所改善。高端酒方面，茅台和五粮液毛利率同比基本不变，泸州老窖2023 全年毛利率同比+1.7pct 至88.3%，主要系中高档白酒（国窖和特曲60 版）增速快于腰部产品，带动产品矩阵持续优化。费用率：2024Q1 多数龙头酒企营业税金率有所下滑，但龙头贵州茅台Q1 营业税金率同增1.0pct，税金及附加费用金额同比+31.8%，系公司24Q1 归母净利润增速慢于营收主要原因之一。销售费用率上，茅台和五粮液一季度均有增长，其中茅台销售费用同比+50.8%，带动销售费用率由23Q1 的2.0%提升至2.5%，其他白酒分化较为明显，规模效应较弱品牌为保回款稳定，Q1 费用率明显提升。

现金流和预收款：品牌势能显现，龙头回款更优。销售回款：24Q1 三家酒企销售收现出现分化，其中贵州茅台和泸州老窖分别同比+29.3%/+32.3%，对渠道掌控能力突出；五粮液同比-24.0%，主要系春节错期叠加23Q4回款提升所致。预收款（合同负债）：高端酒中茅台和老窖表现亮眼，24Q1 预收款分别环比+14.3%/+46.9%，经销商回款热情明显高于其余品牌。次高端中，汾酒Q1 预收款环比+34.0%，舍得和酒鬼酒现大幅下滑。

盈利预测与投资建议：春节后动销回归平淡，静待需求转暖。白酒板块核心推荐：古井贡酒、迎驾贡酒、山西汾酒、贵州茅台、今世缘、泸州老窖、五粮液。

风险提示：经济面复苏节奏有待观察，消费力恢复不及预期，食品安全问题。