报告导读
集采窗口期内，前向一体化有望打开公司成长天花板，我们看好华海药业、普洛药业、仙琚制药、司太立等公司“纯增量”业绩贡献，建议以API 品种梯队、国内制剂申报储备等维度看待 API 公司前向一体化的潜力。
投资要点
第五轮集采收官，前向一体化窗口期内，API 公司参与度如何？
事件：2021 年 6 月 24 日，第五轮全国集采顺利完成。我们认为，集采加速了原料药公司前向一体化拓展、打开国内发展空间，我们关注原料药公司在制剂申报、原料药注册和带量采购中的具体表现，因此分析了在此轮集采中表现相对突出的原料药公司的中标情况。
华海药业：大品种中标，关注放量潜力
中标品种之阿立哌唑片（2020 年 Wind 样本医院销售额 1.04 亿元，公司市占率 1.55%）：3 个规格中标价相比 2021 年一季度市场平均中标价（注：数据来自于 Wind 医药库，以下同比降价幅度计算方法相同，计算结果仅供参考，不代表公司实际销售情况）平均下降约 65-80%，3 个品规对应中标额 1886 万元。假设实际销售额放大 3 倍，对应收入约 5660 万元。
中标品种之利伐沙班片（2020 年 Wind 样本医院销售额 11.57 亿元，公司市占率 0%）：2 个规格平均中标价下降约 80-85%，2 个品规对应约 500 万中标额。
假设实际销售额放大 3 倍，对应收入约 1500 万元。
我们认为，此轮集采中公司中标品种相对较大，其中利伐沙班片公司在国内并未销售、医院端及基层放量弹性相对较大，该品种中美双报且具有原料药配套优势，虽然看起来集采中标额并不大，但考虑到涉及品种的销售空间及公司销售团队的建设情况，我们看好公司大品种的放量潜力。
普洛药业：“做优制剂”新体现，预期中标品种改善盈利能力公司在此轮集采中中标品种为注射用头孢他啶（2020 年 Wind 样本医院销售额8.28 亿元，公司市占率 0%）：以 5.388 元/支单价估算，对应该品种平均降价约80%，对应中标量约 554 万支、中标额约 3000 万元，2020 年公司制剂收入约7.6 亿元，假设实际销售额放大 3 倍，集采增量对应制剂端收入、利润增量更显著。
我们认为，注射用头孢他啶集采中标是公司“做优制剂”战略的体现，乌苯美司剔除医保后，我们关注到公司制剂收入结构显著改善、集采中标品种市占率提升及头孢类等原料药优势品种加速注册，我们预期公司制剂板块净利润率持续提升，新品种衔接下提升增长的持续性。在市场普遍对公司二季度业绩增速波动性有所担忧的节点下，我们对公司业绩增长持续性、盈利能力提升的趋势性、收入结构改善能力保持乐观，看好公司制剂端贡献新增量。
仙琚制药：预期中标品种贡献纯增量
中标品种之盐酸罗哌卡因注射剂（2020 年 Wind 样本医院销售额 1.83 亿元，公司市占率约 0.1%）：中标价 4.98 元/支，降价约 75-80%，对应中标量约 83万支、中标额约 411 万元。
中标品种之米索前列醇片（2020 年 Wind 样本医院销售额 0.04 亿元，公司市占率约 29.18%）：中标价 1.35 元/片，降价约 35-40%，对应中标量约 342 万片、中标额约 460 万元。
我们认为，考虑到公司存量品种的市占率及公司原料药配套优势，盐酸罗哌卡因注射剂有望贡献收入端和利润端净增量。针对米索前列醇片，虽然公司之前销售市占率相对较高，但该品种市场容量相对较低且公司此次集采中标量相对较大，我们预期该品种仍以增量贡献为主。
司太立：中期维度下，预期以价换量、毛利率保持稳定中标品种之碘海醇注射剂（2020 年 Wind 样本医院销售额 8.46 亿元，公司市占率 0%）：2 个品规对应中标额约 1.05 亿元，集采后除了公司外，主要中标方包括 GE、北陆药业、扬子江药业等。
中标品种之碘克沙醇注射剂（2020 年 Wind 样本医院销售额 18.24 亿元，公司市占率 0%）：中标价 185.01 元/支，降价约 70%，对应中标额约 8500 万元。
我们认为，假设实际销售量放大 3 倍，我们预期此次集采约为公司贡献 5.7 亿增量收入，相对于公司 2020 年收入体量而言，集采下的前向一体化有望大幅提升公司的收入天花板。我们预期集采降价过程中原料药和制剂毛利率有所下降，但同时考虑到原料药陆续投产后产能利用率提升趋势和潜在规模化优势，我们预期 2-3 年维度下毛利率基本维持稳定，我们预期中期维度下，国内造影剂市场对于公司而言仍然是快速增长的纯增量市场。
普利制药：中期维度下，预期注射用阿奇霉素增量占优中标品种之注射用阿奇霉素（2020 年 Wind 样本医院销售额 1.06 亿元，公司市占率 9.11%）：中标价 188.58 元/盒，对应中标额约 1150 万元。
我们认为，根据 wind 医药库样本医院销售数据，2019 年国内注射用阿奇霉素总销售量约 982 万支（此处考虑到 2020 年医院端需求可能受到疫情影响，采用 2019 年数据分析），假设样本医院放大倍数为 3 倍，对应全国注射用阿奇霉素销售量在 3000-3500 万支，对应公司销售量约为 300-350 万支（假设 10%市占率）。此轮集采中公司拟中标量为 60.82 万支，我们预期公司实际销售量有望明显超出集采中标量，集采降价可能对公司第一年收入有一定的负面影响，但我们认为 2-3 年维度看公司的国内注射用阿奇霉素增长仍然由增量贡献。此外，考虑到销售费用等因素，我们预期注射用阿奇霉素降价中标后，公司在该品种的利润端表现可能好于预期。
总结：看好国内制剂申报加速、管线较丰富的 API 公司的业绩弹性集采窗口期内，前向一体化有望打开公司成长天花板，各公司的业绩节奏受到制剂申报速度、研发战略等因素影响，我们看好国内制剂申报加速、管线较丰富的原料药公司的业绩弹性。针对此轮集采，我们看好华海药业、普洛药业、仙琚制药、司太立等公司“纯增量”制剂品种的放量空间；针对普利药业，我们预期中期维度看国内注射用阿奇霉素仍以增量占优。我们关注到部分原料药公司的利润增长波动性来自于优势 API 品类和商业模式的单一，随着 DMF 注册加速、集采中标品种增加，我们预期头部原料药公司成长属性更清晰、收入天花板更高。
投资建议
基于主要 API 公司制剂布局弹性角度，我们推荐普洛药业、仙琚制药、华海药业、普利制药、健友股份等公司，建议关注司太立、美诺华等。此外，我们看好 API 公司 CMO/CDMO 业务新增量，推荐九洲药业、天宇股份等。
风险提示
核心品种放量速度低于预期；核心品种续约流标风险；生产安全事故风险。
