一、国有企业是中国经济的稳定器
国有企业在保就业、稳民生方面发挥重要作用。
2016年以来，国企景气指数一直高于民企；2020年新冠疫情爆发至今，国企企业景气指数虽有下滑，但波幅较民企小，保持坚挺。
国有企业上市公司在A股数量不到三分之一，市值规模近半。截至2022年11月21日，A股上市公司里面国企共计1331家，数量占比达27%；其中中央国企435家，地方国企896家。从市值规模来看，A股上市公司国企市值达到41.23万亿元，占比达47%。
国有企业主要位于产业链中上游，以金融周期为主，控制重要技术和核心资源。按照风格划分：民营企业中，消费、成长合计占比近60%，金融仅占比6%以内；国有企业中，金融、周期占比分别高达27%、53%，而成长、消费仅占约20%。
根据Wind行业分类划分：金融、能源属于上游行业，民企中仅占3%，而国企中合计占比近35%；工业、材料等中游行业两者占比相当；信息技术、消费、医疗属于下游，在民企中占比超50%，而国企中占比仅约15%。
二、国企改革的发展脉络和改革历程
国企改革历经五个阶段：1.1978-1984年：启蒙摸索阶段，实施扩权让利；2.1985-1992年：初步探索阶段，实施两权分离；3.1985-1992年：初步探索阶段，实施两权分离；4.2003-2013年：监管改革阶段，完善国有资产改革和监管体制；5.2013年至今：全面改革阶段，全方位、多领域推进国企改革，国企改革发展遵循顶层设计→推广试点→全面落实。
2013年明确提出新一轮国企改革要“积极发展混合所有制经济”、“完善国有资产管理体制”、“划转部分国有资本充实社会保障基金”、“推动国有企业完善现代企业制度”、“准确界定不同国有企业功能”、“健全协调运转、有效制衡的公司法人治理结构”；2015年出台22项文件为配套的“1+N”政策体系，实施分类改革、分类发展、分类监管、分类定责、分类考核；2020年出台《国企改革三年行动方案(2020—2022年）》进一步为国企改革提供基本遵循。
国企改革三年行动前两年进展较为顺利，70%目标任务顺利完成。
1）成功清退低效无效资产，实现大幅减亏目标。截至2021年末，中央企业“两非”（非主业、非优势）剥离完成率达86.9%，地方“两非”“两资”（低效资产、无效资产）清理退出完成率达87.9%。中央企业重点亏损子企业三年减亏83.8%，地方重点亏损子企业专项治理完成率达90.1%。
2）市场化机制逐步完善。一方面，公司制改革基本完成，董事会建设不断完善。截至2021年末，央企和地方国企中公司制企业占比分别高达97.7%和99.9%。
另一方面，三项制度改革大范围破冰破局，用工市场化逐步深入，中央企业已开展过中长期激励的子企业占具备条件子企业的85.9%。3）开展多项重大战略性重组，专业化整合不断深化。
2021年，由国有控股上市公司参与的并购事件共861起，有力推动了国有资本布局结构优化，提高了资源配置效率，专业化整合成为大势所趋。
2022年是国企改革三年行动的决胜收官之年，截至三季度，各中央企业和各地改革工作台账完成率均超过98%，前三季度中央企业经营效益稳步提升。截至7月底，中央企业和地方国有企业所属的混合所有制企业户数占比分别超过70%和54%，中央企业通过混合所有制改革引入非国有资本总量676.5亿元；前三季度，中央企业累计实现营业收入29.0万亿元，同比增长10.9%；
累计实现利润总额2.1万亿元，同比增长5.7%，增速比1-8月回升0.7个百分点；营业收入利润率7.2%，总体保持较高水平。截至9月底，共有99家国有企业进入2022年世界500强，其中国务院国资委监管的中央企业47家，地方国资委监管企业39家。
图：国企改革三年行动近期进展；国企改革三年行动以来政策不断推进
资料来源：九方智投、国泰君安证券研究，注：统计口径为全部工业企业
二十大报告指出：“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。”具体而言聚焦未来国改五大方面：
1）改革基调：更加强调国有资本的重视程度，当前国资国企改革进入“深水区”，未来持续关注国有资本投资公司改革。
2）改革制度：更加强调完善现代企业制度的重要性。建立健全现代企业制度。
3）改革文化：更加强调弘扬企业家精神，发挥优秀企业家的引领示范作用。
4）改革目标：更加强调提升企业核心竞争力，突破产业科技发展瓶颈，创新攻关“揭榜挂帅”，中央企业等国有企业要勇挑重担，未来持续关注“科改创新”行动成果落实。
5）改革进程：更加强调世界一流企业由“培育”转向“加快建设”阶段，未来持续关注“对标提升”行动成果落实。
据《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》，三年行动聚焦八个方面的重点任务，涉及到企业、监管、市场机制等多个层面。其中对国有企业的任务要求主要包括：
1）国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业；2）推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展；3）加大正向激励力度，提高效率。以上三方面重点任务的主要执行方式分别是资产重组、引入战投、股权激励，并且能够在二级市场进行高频跟踪。
图：国企改革三年行动聚焦八个方面的重点任务，企业执行层面关注资产重组、引入战投和股权激励
资料来源：九方智投、国泰君安证券研究，注：统计口径为全部工业企业
国企估值目前仍居于低位，具有较高性价比估值。截至2022年11月22日，中证央企动态市盈率为8.79，PE分位为12.77%；中证地企动态市盈率为15.26，PE分位为4.10%，整体估值位于市场低位，估值性价比较高。
三、国企改革投资机会
国企改革重回舞台：传统行业困境反转，新兴经济乘风破浪。二十大报告强调推进国家安全体系和能力现代化，能源资源、重要产业链供应链的构筑将是国企改革的关键方向。
方向一：引入战投驱动国企盈利持续增长。
积极引入战略投资者，建立现代企业制度。引入战投能够促进国企资源优化配置和业务整合，提高公司资源整合能力，对国企的运营效率和成本收益形成倒逼效应，进而增强国企的经营活力和盈利能力。
伴随“双百行动”的推进，近三年来A股上市国企引入战投的案例数量达到年均25例以上。从行业分布看，2020年至今，引入战投的国企主要分布于交通运输、计算机、基础化工等行业。
国资委在巩固深化国企改革三年行动补短板强弱项专题推进会上表示，未来要大力推动国有股东持股比例高于50%的上市公司，引入持股5%以上的股东积极参与公司治理，并鼓励央企之间、央地之间通过认购股份、换股等方式完善公司治理。
过去几年，保利发展、中国金茂、怡亚通、中铁工业、中国铁建、北新建材、中核汇能、瀚蓝环境等公司纷纷引入战略投资者，优化了股权结构。
展望未来，建筑上市央企持股比例较高，存在持续资金需求，预计引入战略投资者意愿较强，公用事业龙头对资金规模的要求较高，且关乎国计民生，在历史上多已经实现国资绝对控股和相对持股主体的多元化。房地产开发融资受限，物流和出行服务目前阶段引入战投可能存在定价难题，预计短期看相关案例不多。
方向二：股权激励有效发挥公司绩效激励作用。
股权激励是应用最广泛的国企改革方式，通过股权激励能够使得人力资本所有者和企业所有者利益目标趋同，推动国企员工发挥主动性和创造性，助力提升上市公司的业绩和股价，保证公司绩效激励作用的充分发挥。
建立市场化经营机制，激励取得明显突破。国有控股的上市公司落地股权激励行权条件往往是相对行业平均水平，ROE和收入增长率较优。大多数上市公司的董事会中有非第一大股东提名的董事，加上独立董事，国企上市公司治理水平进一步提高。
方向三：资产重组助力国企整合资源、提质增效。
重组是通过业务、资产以及债务等要素的重新组合，优化业务和资源配置、减轻包袱、提高国企竞争力。国内吸收合并多采用换股方式，可扩大企业规模增强竞争力。
吸收合并是指两个或两个以上的公司合并后，其中一个公司吸收其他公司成为存续公司，而被吸收公司注销法人地位的合并方式，目前国内多采用换股吸收合并的方式。吸收合并一方面可以有效缓解同业竞争压力，优化资源配置，保障企业效益；
另一方面，通过吸收合并，企业可以快速扩大规模，降低资产负债率，提升企业价值，在一定程度上增强核心竞争力。截至11月初，国企重组数量已超过60例。从行业分布看，2020年至今的重组事件多发生于公用事业、基础化工、电子等行业，重组目的多为整合同业资源、加码环保投资、进军新能源领域等方面。
方向四：基础设施和现代服务产业：顺应内外部机遇，精选国企标的。
专业化整合积极开展，国有资本配置效率提升，头部企业向世界一流迈进。专业化整合在同一央企集团内部，央企之间，央地之间等不同层次，推动上市企业发挥产业链中的核心专业优势，并压减非主业，非优势的领域，清理低效和无效的资产。
三年来，中材国际、中国电建、中材科技、北新建材、宁夏建材、天山股份、中国国航、国电电力、华电福新、光大环境、武汉控股、菲达环保等上市公司，受益于央国企集团的内部专业化平台整合，巩固了竞争优势。
中国中铁、北方国际、洛阳玻璃、国检集团、祁连山、招商积余、广宇发展等公司，则受益于不同央国企集团之间的强强结合。更有一批央国企清退非主业资产，提升运营效率和专业程度。
当前融资环境对于央国企较为有利，国企三年改革又极大提升了国有企业的内在竞争力。在绝大多数细分领域，国企的市场份额将继续提升，盈利能力将继续相对改善。三峡能源、国投电力、瀚蓝环境、保利发展、招商积余、中国建筑、中国建材、华贸物流、南方航空和中远海能。
方向五：军工，改革催化板块情绪
2021年开始军工行业资产证券化运作趋于活跃，同时股权激励推进也提速明显，2016年至今，板块内上市公司推动的股权激励84次，其中2020年以来占一半以上。各央企已进入改革快车道，板块情绪有望得到持续提振。
从基本面角度看，军工行业有计划属性，免疫宏观经济波动，短期受局部疫情冲击较小，且行业正处于“十四五”黄金发展期，具备长期配置价值。无论是从市场情绪还是时间维度，或是行业逻辑还是个股性价比，军工行业中长期逻辑都相对清晰，推荐积极布局。1）航空工业作为军工集团资本运作先行军，有望持续推出“组合拳”；2）治理结构有望持续改善；3）在板块热度带动下，基本面向好的公司也有望受到拉动。
方向六：传媒，国家文化数字化战略驱动产业加速变革
文化数字化驱动出版产业变革。数字化内容传播效力更强，据测算，2021年我国数字化内容的观看时长约10266亿小时，非数字化内容体验总时长约为1160亿小时，数字化内容时长大概约为非数字化内容时长的10倍。但与国外成熟的数字文化产业相比，我国数字文化内容仍然具有较大差距，数字文化内容供给明显不足，特别是传统出版业数字化开发不足，短板明显。文化数字化战略推动下，出版行业优质IP有望借助数字化扩大影响力。
出版公司依托优势把握转型机遇。出版产业公司拥有较强的资金实力和丰富的融合出版内容IP，在文化数字化转型方面有望取得突破。文化数字化有望在数字化内容制作、文旅结合以及文化产品衍生等方面拓展商业化空间。据测算，2026年IP数字化运营有望为出版业带来约700亿增量空间。
传统出版业数字化仍面临挑战。出版业转型过程中在IP运营、管理体制、研发能力等方面仍然面临挑战。现有数字化布局较多、转型意愿强、优质IP内容储备充足的出版上市企业具备更高的上行空间和投资价值。
文化数字化战略驱动下，出版业迎来历史性转型机遇。出版企业主业稳健分红可观，估值具有较大安全边际，投资性价比凸显。同时有望依托自身资金优势和内容储备，开展IP运营等数字化创新业务，打开收入增长天花板。
注数字化转型积极的区域出版龙头中南传媒、中原传媒，经典出版IP储备丰富的凤凰传媒、浙版传媒、山东出版。
方向七：建筑，央企估值开始修复
建筑央企估值已在底部。当前建筑央企估值水平已在近十余年的底部，PB-mrq和PE-ttm基本在2010年以来10%分位以内，且普遍“破净”，PB-mrq方面，除转型新能源运营的中国能建、中国电建外均在1倍以下，最低的中国铁建仅0.44倍。
“内功”深厚，中长期亦具备持续性。
1）资金优势+项目大型化，助推建筑央企市占率提升：近年来，建筑央企集中度加速提升，截至2022年中，八大建筑央企的单季度新签合同额的市场份额达到41%，产值份额提升至23%，主要源自央企具有更强的资金优势和抗风险能力而小企业在需求、成本、资金的多重压力下拿单能力下降，以及项目大型化趋势下，业主对建筑企业资金实力的要求也在提升，部分项目只有头部企业具备承建能力。
2）国内外需求发力，部分企业转型升级开拓新增长极：国内基建方面，在地产开发投资尚未稳定的背景下，本轮基建发力必要性强于以往，持续性有望超预期，长期也存在构建现代化基础设施体系、补足县城基础设施短板的发力空间。
国外基建方面，“一带一路”国际合作高峰论坛或重启，海外需求迎来拐点。此外，中国能建、中国电建、中国化学等建筑央企除了在各自的传统主业上增强竞争力外，也在向新兴领域的工程业务以及能够持续提供稳定现金流回报的投资运营业务转型，有利于央企内在价值的提升。
涉房企业融资放开，资金瓶颈迎来转机。建筑企业商业模式强调垫资，负债率成为企业进一步扩张的主要约束。近日证监会对涉房企业股权融资放松，六家涉房建筑央企有望陆续受益。从具体落地来看，中国能建作为首个实质受益于股权融资放松政策的涉房建筑央企，正筹划定增事宜。
考虑到国内基建发力具备持续性，叠加海外基建需求迎来拐点，基建总需求景气向上，而央企凭借资金优势+项目大型化趋势的下市占率持续提升，其收入、业绩均有望维持稳健增长。政策端，在涉房企业融资松动叠加国资委、证监会更加重视市值等因素的催化下，估值有望得到提升，处于估值底部的建筑央企配置价值已经凸显。
参考资料：
20221128-中信证券-国企改革价值重估
20221122-国泰君安-国之重器价值重估,国企改革与重估系列
20221018-中信证券-传媒行业文化数字化系列研究—文化数字化东风渐起，出版产业扬帆再起航
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：王德慧（登记编号：A0740621120003）
