投资建议

纵览国内、国际药用玻璃市场，在老龄化、慢性病等因素驱动下，市场销量稳步扩容、价格提升，“常青树”行业属性凸显。而全球龙头肖特医药、Stevanato等在10~15%CAGR的利润增长下，享有~30x P/E的高估值，究其原因在于投资者给予确定性一定估值溢价。同样，国内市场中，在中硼硅渗透率提速、用药规模上升的基础上，国内龙头成长性亦在加速释放（我们预计22-24 年山东药玻利润CAGR达28.6%），整体估值仍有提升空间，我们重点推荐山东药玻，建议关注力诺特玻、华兰股份（均未覆盖）。

理由

肖特医药作为国际药玻龙头，以高估值成功上市。肖特医药FY2022 收入/净利润分别为8.21/1.26 亿欧元，ROE为17.7%；其73%收入为安瓿、西林等管制瓶，其余27%包括玻璃/聚合物预灌封注射器，与国内药玻企业具备较强可比性。今年9 月肖特医药在法交所上市，募资9.4 亿欧元，当前市值（11-28）达43.7 亿欧元，根据CIQ，对应23/24e 30.8/29.0x P/E。

全球药包材升级加速，肖特医药获市场高估值预期。据IQVIA，在老龄化、慢性病、生物制剂加速发展等因素驱动下，全球注射剂容器市场规模22-26 年有望以9%CAGR增长，其中无菌容器、预灌封等正成为行业趋势（将以12% CAGR成长）。当前市场预估肖特医药在22-26 年保持16%的CAGR利润增长（22-24 年利润CAGR为9%），一致预期下对应31x/29x高P/E，原因或在于强成本优势（拉管资源保供、低价）和市场地位。

国内药包材市场亦量价齐升，山东药玻竞争力深厚。我们认为，在上述同样的因素催化下，国内药包材销量（模制/管制瓶）亦有望稳步扩容；同时，在集采驱动下，中硼硅渗透率的快速提升有望推动价格结构性上行，我们估算仅价格提升即有望推动22-28 年市场规模CAGR达到7%。山东药玻作为国内药包材绝对龙头，竞争优势深厚（规模优势强，成本、技术领先，客户粘性高），市场地位稳固，22-24 年利润CAGR有望达到29%。

全球均为高门槛、高确定性的常青树行业，山东药玻估值有所折价。国内、国际两大药玻行业均处于高门槛、强客户粘性、高确定性状态下，且均有望以高个位数CAGR扩容。对比国内外龙头企业，虽山东药玻由于资产负债率、周转率低，ROE略有落后（23e 12% vs.全球平均16%），但拥有更高的利润增速（22-24 年29% CAGR vs. 10-15%），23 年估值水平却落后全球龙头平均14x P/E。我们看好山东药玻估值回升，重点推荐。

盈利预测与估值

维持山东药玻盈利预测、目标价和不变。

风险

上游原材料价格波动、渗透率提升速度低于预期、市场竞争加剧。