2022 年煤炭行业主要特点：一是俄乌冲突重塑全球能源市场格局，能源安全独立问题凸显，能源转型最为激进的欧洲重返煤电并参与全球抢煤，助推全球煤炭能源价格高涨；二是我国能源政策导向更加重视能源安全，基于“富煤、贫油、少气”的资源禀赋国情，再次明确了“以煤为主”的能源结构；三是欧洲等国抢购叠加国内限价导致境内外煤炭市场价格总体倒挂，我国煤炭进口量近年来首次下降，进一步加剧国内煤炭供给紧张局面；四是强力推动电煤中长协保供，首度同步明确“港口+坑口”中长协和现货价格合理区间，在优先保障电煤供应充足的同时导致非电煤供给收缩，市场现货资源持续偏紧；五是去年下半年以来持续满负荷、超强度增产保供，矿井生产接续持续紧张，进而带来安全生产事故较往年同期大幅增长，高强度状态难以为继；六是煤炭行业资本开支回升，长期资本开支不足局面有所改善，但总体规模尤其是矿建投资规模仍较小。

供给端：2022 年1-10 月，统计口径的全国规模以上企业煤炭产量36.85亿吨，相比去年同期增长10%，约3.5 亿吨。但需关注的是，当前煤炭产量增加主要来源于生产煤矿的产能核增，存在大量表外产能转入表内，实际煤炭产量的边际增量有限，而且晋陕蒙新贡献增量的91%，供需区域结构错配和铁路运力制约矛盾凸显。展望明年，我们认为国际煤炭市场在俄罗斯煤炭禁售、欧洲重启煤电、东南亚快速发展、中国经济企稳复苏等背景下将进一步趋紧，挖潜、复工复产、核准新建等短期政策工具手段已基本用尽，过高的产能利用率也难以持续，预计统计口径产量增长将大幅放缓甚至不排除实际产量出现负增长。至“十四五”末，前期投资严重不足、新建煤矿严重滞后的问题将越加凸显。我们认为，当前产能周期下的有效供需不足问题依然是导致供需偏紧的主要因素，煤炭供给的核心矛盾转移至新增接续产能不足，即在建矿井产能储备少和整装待开发资源少，也决定着中短期内难以集中大幅新增产量。

需求端：2022 年1-10 月，受宏观经济疲软影响，我国商品煤消费量35.7亿吨，同比增加0.6%。需要关注的是，西部地区的火电发电量与耗煤量保持高速增长态势且涨幅高于沿海省份，产需错配下结构性缺煤矛盾依旧存在。我们预计，动力煤方面，我国经济步入高质量发展阶段，随着我国居民生活水平的稳步提升与产业升级持续进行，“十四五”时期能源消费弹性和电力消费弹性有望保持刚性，叠加煤电建设项目加速推进，动力煤消费将继续保持增长态势。炼焦煤方面，由于基建、制造业对冲和钢铁行业短流程、废钢比的下降，房地产下行对于焦煤需求量的消极影响被大大削弱，而且在系列托底房地产与经济稳增长政策实施下，煤炭尤其是优质焦煤作为稀缺性资源，需求有望触底反弹，具有较高弹性。

价格端：2021 年以来，在全球经济疲弱尤其是中国经济低迷不振背景下，国内外煤炭价格大幅上涨并保持高位运行，今年价格中枢较2021 年均价再度提升，如秦皇岛山西产动力末煤平仓价和京唐港山西主焦煤含税库提价的年内均价分别较2021 年均价上涨46%、13%，在需求较差背景下的价格上行再次强有力地验证了我们最早提出的供给产能周期驱动的能源大通胀逻辑。值得关注的是，动力煤在今年3-6 月下游需求较差、水电出力较好、原煤产量持续释放情况下的现货价仍高于去年同期水平，炼焦煤在今年地产严重下行、下游钢铁价格大幅回调情形下仍维持高位，海外煤价在俄乌冲突发生前也已出现较大幅度上涨。展望明年，基于我们对本轮供给产能周期驱动能源大通胀的底层判断，以及煤炭供需基本面持续偏紧的分析，我们认为煤炭价格最终仍将取决于供需基本面，且考虑到国内煤炭 中长协价格也已出现小幅抬升，我们预计明年煤炭现货市场将进一步趋紧，煤炭价格有望继续保持高位运行，价格中枢大概率进一步提升。

受益政策红利，煤炭企业即将开启价值重估之路。从宏观政策看，国家能源政策导向由“十三五”时期调整能源结构为主要变为当前及“十四五”

时期能源安全为主要，同时再次明确立足“以煤为主”国情，把加强煤炭清洁高效利用作为实现双碳目标的重要途径，强有力地回应了前期市场错误理解的煤炭将被完全替代的逻辑。且在缺电背景下，近期政策已经开始驱动新一轮煤电加快建设（煤炭最大下游），同时电力市场化加速推进，煤电矛盾有望纾解，煤价上涨也有望向下逐步传导。从行业趋势看，当前仍处在新一轮产能周期驱动的能源短缺初期，“十四五”乃至“十五五”

初期煤炭供给侧受制于前期产能投资不足、新建煤矿严重滞后、产能建设周期超长等因素或将长期短缺，行业将处于供需趋紧的高景气上行周期。

从内在价值看，近年来由于矿业权出让制度改革和煤价大幅上涨，以及建矿标准提高与建矿投资加大，导致重新获得既有煤炭资源和煤矿产能的成本大幅提高，若再考虑重建煤矿较长的投资期和资金时间价值，煤企现有的账面资产已难以合理反映其内在价值；从市场价值看，当前煤炭行业业绩持续高增而估值较低，甚至在2022 年进一步压缩，充分反映了强现实和弱预期组合，加之煤炭公司普遍“现金牛”+“高分红”属性，这是板块较高安全边际的决定因素，展望明年行业盈利水平有望继续维持乃至进一步提升，未来估值修复空间较大。我们认为，煤炭在能源政策导向调整与电力市场化加速推进背景下，叠加新一轮煤矿产能周期，供需将长期趋紧，高盈利、高现金、高分红、可持续的优质资产内在价值有望被逐步发现，市场价值也将最终向着内在价值逐步回归，煤炭已走向价值重估之路。

投资评级：我们认为，当前仍处于全球新一轮由产能周期为根本、货币超发为助推的能源大通胀初期，全球煤、油、气资源供给短缺问题在今后三年甚至更长时间周期维度或将趋于严峻。反观国内，煤炭供给结构性、区域性问题仍较凸显，需求弹性依旧，供给弹性不足，煤炭供需偏紧形势或将持续整个“十四五”乃至“十五五”初期。与此同时，煤炭板块估值仍处于近10 年 来的历史底部，再考虑高业绩、高现金、高分红属性，叠加高景气、长周期、高壁垒特征，以及煤炭国央企在深化中国特色估值体系改革下带来的资产价值重估机遇，煤炭板块有望迎来一轮持续地业绩与估值双升历史性行情，煤炭已然走在了价值重估之路上。综合以上，我们继续全面看多煤炭板块，继续建议关注煤炭的历史性配置机遇。自下而上重点关注：一是内生外延增长空间大的兖矿能源、陕西煤业、广汇能源等；二是资产重估提升空间大的煤炭国央企中国神华、中煤能源等；三是全球资源特殊稀缺的优质炼焦公司平煤股份、山西焦煤、盘江股份、淮北矿业等。此外，建议关注受益煤矿开发建设、智能化改造和煤炭清洁高效利用的天地科技等。

风险因素：全球经济严重衰退，宏观经济大幅失速下行;煤炭增产保供政策带来的短期波动；房地产继续严重下行及钢铁工业高质量发展进程严重滞后；重点公司发生煤矿安全生产事故，成本费用过快上涨，计提大额资产减值等。