1-3Q23 收入符合我们预期，利润略低于我们预期但3Q23 单季边际改善用友网络公告1-3Q23 业绩：实现收入57.08 亿元，同比增长2%，归母净亏损10.30 亿元，扣非归母净亏损11.36 亿元，同比亏损扩大。单季度看，3Q23 实现收入23.38 亿元，同比增长14%，归母净亏损1.85 亿元，扣非归母净亏损1.96 亿元，同比大幅减亏。公司逐渐度过组织模式升级的阶段性影响，收入端，3Q23 增速拐点已现，基本符合我们预期；利润端，主要受1H23 人员规模同比增加影响，略低于我们预期，但3Q23 单季度明显减亏，呈边际改善趋势。

发展趋势

组织架构阶段性影响逐步消退，3Q23 收入增速环比改善。分客户类型看，1-3Q23 大型客户业务收入同比基本持平，其中3Q23 单季同比+13%；1-3Q23 中型、小微客户业务收入分别保持14%、9%的同比增速。此外，分业务类型看，1-3Q23 公司云服务业务收入同比+11%，增速较1H23 亦有改善。3Q23 新签订单增速亮眼，现金流、合同负债、云订阅相关指标表现稳健。订单角度，1-3Q23 公司整体合同签约金额同比+10%，较1H23 的同比+3%明显改善，其中3Q23 单季度合同签约同比+22%，大型企业客户3Q23 单季订单同比增长约30%、核心产品续费率达105%，业务组织行业化转型成效初现。此外，1-3Q23 公司销售商品服务收到现金同比增长9%、合同负债余额较去年同期增长15%，其中云业务、订阅相关合同负债较去年同期分别+14%、+41%。利润端，3Q23 单季度减亏明显，管理费用/研发费用率分别降低2/4ppt。我们认为，3Q23 基本面拐点已见，组织架构变革后重回增长轨道，同时公司计划保持人员规模基本稳定，我们预计4Q23 业绩有望持续改善。

2024 央国企国产化需求持续改善，期待AI 应用规模化落地。我们认为，中长期角度国产化持续渗透是确定性趋势，2024 年央国企国产化有望加速。此外，公司已推出基于YonGPT 的智能订单生成、智能招聘、智能预算分析、智能商旅费控、代码生成等数十种企业服务智能应用，已签约中化集团、徐工集团等，建议投资者持续关注AI 应用的规模化落地进展。

盈利预测与估值

我们维持2023/2024 年收入预测基本不变；考虑到人员规模增长后成本费用有所增加，下调2023/2024 年盈利预测13%/14%至1.20/6.93 亿元。我们维持跑赢行业评级，下调目标价4%至22 元（基于2023 年SOTP），较当前股价有36%的上行空间。当前股价对应5/4 倍2023/2024 年市销率。

风险

组织变革持续影响；央国企国产化订单不及预期；AI应用落地慢于预期。