本期投资提示：

事件：根据中华人民共和国商务部公告，8 月4 日，商务部发布《关于原产于澳大利亚的进口大麦所适用反倾销措施和反补贴措施复审裁定的公告》，自2023 年8 月5 日起终止对澳洲产大麦“双反”。

澳麦重新进入中国市场预计有望优化啤酒大麦成本。在“双反”之前，根据澳大利亚农业部数据，2017/2018~2019/2020 的3 个产季里，澳麦对华出口占澳麦出口总量的53%，而根据我国海关总署数据，同期中国进口澳麦亦占到我国总进口量的一半以上。澳麦进口中国主要是用于啤酒酿造，考虑到我国每年啤酒大麦需求量在300 万吨以上，且绝大多数来自于进口，因此在“双反”之前澳麦为我国啤酒大麦的主要进口来源。双反之后，澳麦进口为零，以21 年数据为例，我国大麦进口结构为法国（29.2%）、加拿大（28.6%）、乌克兰（25.7%）、阿根廷（13.9%）。“双反”终止后，考虑到：1）从航程看，法国、乌克兰海运需30~45 天，阿根廷需40~45 天，加拿大需20~25 天，而澳洲到中国仅需12~15天左右，运输成本方面具有优势，从进口完税成本角度，参考历史数据，澳麦价格相对于法麦价格更低；2）从大麦种植周期看，澳麦每年11 月收获，而北半球国家的收获季节通常在6~8 月，澳麦恢复进口后亦可填补空窗期，减少仓储压力。我们认为“双反”终止后伴随澳麦进口增加，对我国啤酒大麦成本将起到一定的优化作用。

2023/2024 产季澳麦减产或成为不确定性因素。我国“双反”之后，原本澳洲出口中国的大麦供应基本都被中东国家消化，然而中东地区进口大麦主要用于饲料需求，因此价格上相较于啤酒大麦低，压制麦农利润，部分大麦种植户转向生产其他农作物。我们预计伴随出口中国陆续恢复，澳麦需求有望得到进一步支撑。此外，由于厄尔尼诺气候影响，澳大利亚农业部预计2023/2024 产季澳麦产量同比下降30%到约1000 万吨，出口量预计为500 万吨左右，同比2022/2023 产季减少约300 万吨。从供需格局角度，预计来年澳麦处于相对紧平衡状态。因此我们认为当前时点澳麦对啤酒厂商麦芽成本具体的优化幅度几何尚存在一定的不确定因素。

测算假设若大麦成本同比下降5%，啤酒毛利率有望同比提升0.3~0.45pct。短期维度我们认为“双反”终止有望改善啤酒行业成本，考虑到啤酒企业大麦成本占比12%~15%区间，中性情景下，假设啤酒在毛利率40%，吨价约3600 元/吨的情况下，若麦芽成本同比下降5%，在吨价及其他成本不变的前提下，有望优化毛利率0.3~0.45pct。中长期看，我们认为啤酒高端化已至半程，2023 到2025 年3 年维度次高端以上价格的啤酒预计还有50%的扩容空间，支撑头部企业吨酒价格CAGR 维持在4% 左右， 头部啤酒公司2023~2025 年的净利润增长中枢预计在15-20%区间。我们看好结构升级空间广阔，具备较强渠道能力的华润啤酒，青岛啤酒，关注燕京啤酒和重庆啤酒。

风险提示：厄尔尼诺现象影响全球尤其是澳大利亚大麦供应，极端天气可能影响欧洲、北美大麦产量，消费复苏节奏不及预期影响下游啤酒需求。