事 项：

我们近期调研了公司。公司医药流通业务主要分布在江苏、安徽和福建三省，是华东地区区域性龙头公司。随着公司业务覆盖地区两票制的推广，对公司收入增速产生了一些负面影响，但是随着公司物流配送网络的不断完善，必将是两票制最终的受益者。同时公司的非公开发行方案已经获得证监会的核准，若能成功发行，将大幅改善公司的资产结构，加快公司的业务扩展速度。所以目前无论是公司的业务层面，资本层面，还是行业方面，都处于一个关键的节点，值得投资者重点关注。

主要观点

1.两票制带来的负面影响将逐渐弱化

公司主要业务覆盖江苏、安徽和福建三省，安徽和福建是国内医改的前沿地区，都是国内较早实施药品零加成的地区，福建是国内最早开始实施药品配送两票制的省份，安徽是2016 年年底开始全面实施药品两票制，江苏将从2017 年年底开始执行两票制。全国和区域性的流通龙头公司将是两票制的长期受益者，行业集中度会有进一步提升。但是短期对于省内一些区域，比如这些龙头公司的配送网络还没有覆盖到的地方，之前通过调拨的模式覆盖，现在两票制下只能做直销，龙头企业要么收购当地小型流通公司，要么暂时失去这一部分市场。所以从公司所辖省份的两票制推广进展判断，今年公司收入增速下滑反映了安徽福建地区两票制的负面影响。江苏是公司的根据地，2016 年10 月份公司已经把原子公司南京医药药事服务有限公司吸收合并至母公司体内，开始为江苏后面即将推广的两票制做准备。所以我们预计明年两票制对公司安徽和福建地区的冲击将弱化，业务有望恢复，江苏地区两票制的执行对公司或有影响，但我们预判负面影响较小。所以整体上公司收入增速下滑趋势能够得到遏制，并且或有小幅回升。

2.业务结构调整，毛利率小幅上升

两票制的执行给公司收入端带来负面影响的同时，也使公司业务结构发生变化，纯销比例加大，毛利率小幅上升。期间费用率基本保持稳定。所以公司实现了较高的净利润增速。公司未来药品纯销的比例还有继续上升空间，所以毛利率也有提升空间。公司业务结构方面，除了药品流通业务之外，公司药事服务、医疗器械等盈利水平较高的业务未来将是公司发展的重点领域；同时，公司在公告中提到的药事服务业务的模式创新——供应链运营服务平台，实现医院“零库存”管理，符合未来医院药房的发展趋势；中药药事服务业务也已取得了较大进展，公司中报披露该项业务客户数已达32 家医院；此外我们认为未来随着医疗领域信息技术的发展，医院控费的需求，以及人口老龄化带来的医疗服务服务需求的增长，公司凭借现有资源和股东优势，能够围绕大健康产业找到更为广泛的利润增长点。

3.资本结构和费用有效控制

公司资产负债率和财务费用率在行业中处于较高水平。2014 年增发引入外资股东之后，资产负债率从85%以上下降到80%以下，最近三年保持在78-79%之间。过往五年公司财务费用率一直处于下降趋势，今年前三季度公司财务费用率同比基本保持稳定，但目前公司财务费用率尚处于行业中等偏上水平。

4.关注公司非公开发行推进情况

公司2016 年的非公开发行方案已经于2017 年8 月份拿到证监会核准批文。此次非公开发行拟募集资金20 亿元，发行价格6.55 元/股，发行数量3.05 亿股，募集资金主要用于贷款与债务偿还，以及补充流动资金。我们认为此次非公开发行对于公司至关重要，除了能够进一步优化公司资本结构，降低财务成本之外，也有助于未来公司在配送网络建设和业务纵深拓展方面实现更快的发展速度。

从非公开发行的参与方来看，公司现在的大股东二股东均有认购，并且将前期非公开发行股份的锁定期连同此次一并延长36 个月。公司的员工持股计划也有参与，虽然总量和金额在此次发行中占比较低，但是我们依然将其视为公司在员工激励方面的一次重大突破，并给未来的持续激励创造了更大的可能性。

5.投资建议：

我们预计公司2017-2019 年营业收入分别为277.95 亿元、294.43 亿元和313.83 亿元，同比增速分别为4.0%、5.9%和6.6%；归属于母公司净利润分别为2.43 亿元、3.08 亿元和3.96 亿元，同比增速分别为34.6%、27.0%和28.7%；EPS 分别为0.27 元、0.34 元和0.44 元，目前股价对应的PE 分别为23 倍、18 倍和14 倍。

医药流通行业未来可能还将继续面临药品、器械价格下降带来的系统性风险，医院利益结构的调整也可能会给流通环节带来账期延长的风险，公司立足江苏辐射华东安徽、福建两省，所处国内医药市场最发达地区之一，也是医改政策推行的前沿地区，所以我们认为政策的负面影响已经得到了较大的体现和释放，而公司本身的经营质量还具有较大的改善空间和潜力，再加上增发的推动，未来公司业务能够实现持续好转。

所以我们首次给予“推荐”评级。

6.风险提示：

医改政策风险；回款周期风险；增发事件的不确定性。