高股息的底层逻辑是什么？在去年12 月《中低速时代的定价范式——全球消费品龙头股息率和回购启示专题》基础上，我们更进一步从自由现金流视角切入，更深入研究高股息风格背后的定价底层逻辑。宏观环境从加杠杆扩张到高质量发展，基础消费从增量到存量甚至缩量，且龙头企业逐步进入中低速增长时代，必然带来定价范式上的改变，从成长性定价到确定性定价，核心是追求可持续的自由现金流，及在此基础上的分红制度！

中低速时代的经营模式：淡化扩张，走向自由现金流。过去规模导向的增量经济，社会主体倾向加杠杆、扩大资本开支、追求收入规模，甚至容忍短期的亏损。而走向效率导向的存量经济后，企业倾向降低不必要的资本开支，更追求稳定的现金流支配和真实利润增长。在此宏观背景下，国内基础消费品类过去经历了由“量”（从无到有，数量）和“价”（从有到优，品质）驱动的两轮增长红利期，近年增长速度已降档，甚至进入不增长或负增长阶段。

且龙头企业规模越来越大，过去单一追求高速增长、规模快速扩张的经营策略，必然转为追求更稳健持续经营（ROE、自由现金流）和股东回报的高质量发展阶段。

食品饮料龙头自由现金流优势强化。受益于品牌方对上下游议价较强，运营效率较高，食品饮料自由现金流创造能力强。即便以绝对体量占比看，近十年食品饮料自由现金流占全市场平均比例从1.4%提升至10.5%，位列第四。

1） 白酒：头部名酒现金流质量提升，波动性明显减弱。横向看，白酒优异商业模式创造超强现金流，在全消费行业中一骑绝尘；纵向看，酒企运营资本（OWC）变动往往是行业周期变化的先验指标，由正转负预示走出行业底部（09 年和16 年），而正值扩大预示压力传导（12-15 年）。当前阶段OWC 小幅提升，行业整体压力仍处传导期，但头部名酒现金流质量提升，波动性明显减弱，抗风险能力提升。

2） 大众品：从收入导向到盈利导向，再到现金导向。行业增量阶段，企业跑马圈地，份额优先而盈利低位，且资本开支（CAPEX）高投入期；而存量阶段格局出清，企业策略先是从收入扩张往盈利提升导向，再到缩量阶段CAPEX 减少甚至主动出清产能，本质都是从追求扩张到追求自由现金流。过去乳肉行业、软饮料、啤酒、休闲零食等均经历过从“看收入” 到“看利润”，预计未来更多企业在考核导向将“看现金”。

定价范式的转变：红利的核心是可持续自由现金流和分红制度，呼吁新常态下提升分红，最大化股东价值。与经营模式转变相对应的是定价范式的转变，高增长时代，PEG 大于1 甚至PS 范式着眼成长性定价；而中低增速时代，股息贴现模型为确定性定价，一是可持续自由现金流（分红前提），二是公司治理（分红制度）。食品饮料龙头企业大多具备持续的现金流能力，且当前大部分龙头现金回报比处于历史高位。分红意愿看，15 年来分红率已在不断提升，国企治理改善，加上助力地方经济和财政诉求，而民企股权激励绑定，市场化机制下重视分红。同时我们呼吁更多企业在新常态下，更慎重无效产能扩张，更重视精细化管理，设立长效分红或回购机制，最大化股东价值。

投资建议：龙头估值底部，持续分红前提，且享成长期权。食品饮料龙头公司估值分位数当前已处于长期历史较低水平，且自由现金流回报比也处于历史高位。从中长线看，优秀企业的竞争力内核并未改变，反而在逆境中修炼强化，且依然具备长期成长性。可持续的自由现金流和持续分红作为基础，从成长性定价切换为确定性定价，自由现金流是持续分红的前提，有助于推动优质龙头企业估值修复，从确定性角度投资者能获得票息回报，且还能享有成长性期权。从当下股息率视角，推荐伊利和五粮液，关注双汇等。

风险提示：宏观经济降速；政策风险；终端需求恢复不及预期；行业竞争加剧；板块估值中枢下移。