骨料是被忽视的万亿市场。骨料是和水泥等胶材搭配用于混凝土制备的重要基础建材，其在混凝土中起到骨架、填充和稳定体积的作用，是混凝土主要的重量来源。我国骨料年需求量超过150 亿吨，终端市场规模高达1.5 万亿元、出厂价市场规模接近1 万亿元。

我国近年骨料矿山数量大幅压降，供需地呈现错配的特征。

1） 骨料价值量低、运费占比高的因素，我们认为不同于传统资源品的分析框架，骨料供给的工厂数量重要性不亚于产能，2013-2015 年我国在册砂石类矿山数量均超过5 万个，经过近几年治理，2023 年已降至15396 个，矿山数量大幅压降。

2） 由于运距短，骨料的供给地和需求地是否匹配也是影响行业价格的重要因素。

以长三角为首的长江沿线骨料需求量占比达42%，以泛长三角集群为首七大板块集聚了中国砂石需求总量的71.5%；然供给端看西南骨料矿山数量更多，广东、江苏、山东等需求大省矿石供应不足，供需错配显著。

行业竞争格局分散，新增供给可控、价高、结构好，利于提升行业成本曲线，运距短保证骨料行业盈利稳定性强。

1） 运距短阻碍骨料企业快速做大，行业格局分散，行业内产能领先的华新水泥市场份额也不过约1%。近几年新增骨料矿山数量可控，整体矿山数量保持低位；需求核心区新增矿山成本较高，保持行业成本曲线高位；新增矿山规模有所增加，数量下降，单矿规模提升增加矿间距，亦可提升行业成本曲线。

2） 海外火神材料、豪瑞的骨料盈利稳定性很强，国内骨料价格也呈现出坚挺的特征。我们认为骨料价值量低、运距短，近年矿山数量减少、间距拉大，成本曲线抬升，行业盈利稳定性强。

推荐海螺水泥、华新水泥。海螺水泥成本领先、净现金充沛，给予2023 年PE 11~12倍，合理价值区间24.86~27.12 元/股；华新水泥骨料和海外水泥布局领先，助力公司穿越国内水泥景气周期底部，给予公司2023 年PE 10~12 倍，合理价值区间13.90~16.68 元/股。

风险提示。骨料矿山数量大规模增加，需求快速下滑。