在当前节点上，我们关注的核心问题：在宏观需求弱势复苏的背景下，水泥行业是否具备较高的盈利弹性？如果有，哪些区域更优？

2012年水泥行业回顾以及启示：产能利用率及竞争格局共同影响行业盈利。对于水泥行业而言，产能利用率水平无疑是影响行业盈利的首要因素。2012年新增熟料产能接近2.1亿吨，新干法熟料有效产能增速达到12.2%（考虑落后淘汰，则增速为8.9%）；而需求端增速较2011年明显下滑（2012年水泥产量增速预计为8%，熟料产量增速预计为1%）；供需关系恶化导致行业2012年产能利用率下行了近6个百分点，1-9月份的累计利润同比下滑了52%。然而，伴随行业竞争结构的改善，水泥行业盈利中枢在提升，这是行业出现的新格局。盈利中枢的提升主要体现在：（1）部分区域（例如山东、东北）由于区域较高的集中度以及良好的封闭性，在行业需求低迷的情况下，依旧维持了较高、较稳定的盈利；（2）在行业集中度较高的区域（例如泛华东区域），水泥价格下降速度明显较以往周期缓慢，而产能利用率提升时价格上升速度又明显较过往周期更快；水泥价格呈现明显的“慢跌快涨”特征，从而带来了价格及盈利中枢的提升。因此，产能利用率之外，行业竞争格局已经显著地改变行业的原有的价格规律及盈利模式。

回顾华东水泥行业从2000年以来的盈利变化，我们将市场分为3个阶段：需求高增长期（~2005）、市场整合期（2006~2009）、市场成熟期（2010~）。在需求高增长期，需求和盈利都呈现高增长期，供需错配导致产能利用率波动幅度大；高产能利用率使得行业在2003年迎来盈利高峰，但随着产能的爆发式增长及需求增速的下滑，行业迅速进入严重过剩时代。在2005-2009年期间，低产能利用率、低市场集中度导致水泥价格及行业盈利无弹性，体现为低盈利中枢的弱势波动特征。行业的长期低迷使得“去产能”得到推进：落后产能淘汰、中国建材联合重组，行业产能利用率及竞争格局都得到改善。再往后，行业进入市场成熟阶段，需求和供给段增速都较低，但由于市场供需回到弱平衡状态，同时竞争结构已经出现明显改善。在市场成熟期，我们看到了行业盈利弹性的恢复以及盈利中枢的上移；竞争结构的改善显著地改变了行业传统的价格规律及盈利模式。

2013年行业盈利展望：在经济弱复苏的背景下，供需关系改善带来产能利用率提升，在供需弱平衡的状态之下，供给控制有望助推盈利向上弹性，2013年水泥行业（至少在部分区域）仍有可能获得超过供需关系改善幅度对应的盈利弹性。首先，我们判断行业明年的产能利用率是向上的（新增供给压力较2012年出现较大下降，尤其是泛华东、京津冀等区域；而需求端出现弱复苏的概率较大），产能利用率向上将带来行业盈利趋势的反转向上。其次，我们认为大多数区域仍然处在供需弱平衡状态之下（价格仍有弹性），而非完全过剩（价格无弹性）；在供需关系弱平衡的区域，如果竞争格局良好（例如华东区域），大企业常态化的供给控制会加大行业盈利改善的幅度。? 从业绩弹性的角度来看，我们更倾向于选择新增产能压力确定性较小（产能利用率提升的概率更大）、同时具备较好的竞争格局（区域集中度+企业供给意愿+市场封闭性）的区域。在此基础之上，考虑对应区域水泥股当前的盈利水平及估值水平（盈利处在低点，估值合理）。我们对各区域排序如下：泛华东区域（包括湖北、重庆）、京津冀区域、东北区域、西北区域。西南区域、珠三角区域投资标的估值偏贵，我们不做推荐。与此对应的水泥标的排序如下：华东（海螺水泥、巢东股份、华新水泥、江西水泥、同力水泥）、京津冀区域（金隅股份、冀东水泥）、东北（亚泰集团）、西北（宁夏建材、祁连山、天山股份、青松建化）。