海南预计2025 年底前实现全岛封关，自由贸易港建设的深化有助于提升海南吸引力，消费回流下的渠道扩容仍最为关键。竞争上，短期我们判断封关初期离岛免税政策仍将延续其带动优势，在低税率环境下，免税运营商仍具备其经营优势。长期随着有税商业综合体的纷纷入驻，市场竞争或趋于激烈，物业质量、供应链和运营能力是关键。但总体而言，海南零售市场规模做大仍是关键前提，同时参照中国香港地区，我们认为海南零售业长期维持较高利润率水平具备支撑条件。
预计2025 年底前实现全岛封关，封关后会简化税制。根据海南日报，海南正锚定2023 年底前具备硬件条件、2024 年底前完成封关各项准备工作、2025 年底前实现全岛封关运作的目标任务。根据《中华人民共和国海南自由贸易港法》，全岛封关运作时，将增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税及教育费附加等税费进行简并，在货物和服务零售环节征收销售税。目前销售税率定多少尚未可知，综合考虑全岛财政收支平衡、自贸港的国际竞争力、海外自贸港的借鉴（目前新加坡销售税税率为8%），我们预计在5%-11%之间。在征收销售税的情况下，结合“一线放开、二线管住、岛内自由”的原则，我们认为免税渠道虽不可避免地将面临更多有税零售主体的竞争，但其在价格、额度、先发优势等方面优势显著。而短期而言，海南岛建设仍将依赖于离岛免税政策的拉动，政策的持续性基础坚实。长期来看，首先海南零售总体规模受益于自贸岛建设的顺利推进，其次才是岛内竞争将更考验供应链和运营能力。
封关本质上有利于促进旅游及零售市场，共同做大蛋糕。如果以中国香港和新加坡作为参照，海南的旅游和零售市场潜力较大。2019 年海南机场旅客吞吐量为4438 万人次（vs. 中国香港国际机场/新加坡樟宜机场分别为7154/6830 万人次），随着美兰机场二期、新海港综合交通枢纽、凤凰机场T3 的建设和投运，客流提升空间仍大。2021 年海南旅游收入1384 亿元（vs. 新加坡2019 年约1400亿元、中国香港2018 年约2800 亿元），疫情前海南社会消费品零售总额仅为香港的一半左右。随着自贸港建设继续深化，我们认为全岛封关之下旅游基础设施、营商环境、贸易活跃度、国际形象、服务质量等方面将继续优化，有助于将海南打造成国际旅游消费中心，消费回流的大逻辑仍有望持续兑现，海南零售市场有望向疫情前香港4000 亿左右的零售规模靠近。
“一线放开，二线管住”原则下离岛免税额度优势仍存。全岛封关“一线放开、二线管住”的原则明确，短期整体政策环境将是岛内低税率、离岛即和岛外看齐（即货物从岛内进入境内其他地区按进口征税） 。对比出入境免税额度（5000-8000 元），离岛免税政策下的10 万元额度优势显著。执行端，预计封关后海关监管将较严格且有一定的有效措施，从2020 年6 月印发《海南自由贸易港建设总体方案》到2025 年落地全岛封关，准备时间较长，今年以来海南对套代购的打击力度进一步增强，我们判断也是为全岛封关的监管能力提升做好准备。长期而言，海南零售市场将越来越考验经营能力，除了免税、有税本身渠道的差异，区位条件、供应链水平、运营能力将成为竞争的重中之重。
参照香港，海南零售市场长期利润率水平具备支撑。市场较关心全岛封关对长期利润率中枢的影响。我们认为，逻辑上而言，海南零售市场的竞争放开将建立在零售市场蛋糕做大的基础上，这对所有的零售商均是发展的前提。在此基础上，参照香港市场，海港城2018 年零售销售额370 亿港元（折合人民币约310 亿元），其与离岛免税运营利润率较为可比的商场租金率在20%-25%区间，而时代广场租金率在23%-27%区间。假设剔除20%运营成本、15%所得税，可比净利率水平约14%-18%。利福国际（主要业务为崇光百货）疫情前持续经营业务 净利率在30%以上，我们估算其直营部分毛利率或在50%左右、净利率或在15%-20%。香港连锁美妆零售店的代表莎莎国际、卓悦控股，疫情前在经营状况较优的时期利润率水平可达10%左右（各公司财报）。另外，疫情前LVMH精选零售业务营业利润率约在7%-11%（公司财报），假设DFS 利润率水平与板块一致，则营业利润率在10%左右，考虑到市内店利润率一般高于机场店，因此我们测算DFS 香港市内免税店营业利润率或在10%以上。综合判断海南零售市场未来头部零售企业的利润率将有一定的支撑，我们预计将至少处于10%-15%之间。
风险因素：宏观经济承压影响消费需求；全岛封关后竞争超预期加剧；汇率大幅波动；相关免税公司新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。
投资策略。综合以上分析，我们认为对免税运营商而言，首先从机遇方面而言，自贸港建设的深化将有利于提升海南岛吸引力、加大人流流动，从而推动海南旅游和零售市场发展。无论是对现有免税运营商，还是潜在进入的其他零售商，将海南打造成国际旅游消费中心、海南整体零售市场规模的打开才是更有意义的结果，也就是我们一直所强调的消费回流下的渠道扩容大逻辑对免税行业来说才是关键。对于免税运营商而言，从政策的角度，我们认为市场做大的前提下才有渠道放松的可能，因此规模与竞争之间免税运营商能够获得一定的平衡。挑战方面，封关“简税制”下，零售主体的增多将是不争事实，岛内零售市场的竞争将趋于加剧。中短期内，免税渠道价格优势存在，且全岛封关“一线放开，二线管住，岛内自由”的原则下，离岛免税政策的优势仍存，免税运营具有一定的主动性。
但长期自由贸易港建设趋于成熟，免税政策的保护力预计将减弱，将更考验供应链及运营能力。就市场较为关心的长期利润率而言，参照中国香港、新加坡零售市场，内地百货运营等，我们认为具备支撑条件，海南零售市场头部零售企业利润率预计将至少在10%-15%水平。免税行业今年以来回调显著，建议积极配置。
中国中免：今年以来中免股价回调显著，在经营拐点临近、边际层面无更多利空因素下， 当前位置已现支撑。我们维持2023-25 年归母净利预测为77.6/109.7/140.5 亿元，维持目标价169 元，维持“买入”评级。王府井：奥莱业态率先迎来复苏，免税业务快速推进，提速对接各大免税品牌、完善相关体系建设， 打造第二增长曲线。我们维持公司2023-25 年归母净利预测8.56/10.32/13.38 亿元，维持目标价30 元，维持“买入”评级。百联股份：公司卡位上海核心商圈、资产优势明显，老店升级持续推进，以数字化和门店升级打造卓越线下消费体验，同时建议持续关注国企改革和免税资质审批进展。我们维持公司2023-25 年归母净利预测7.38/8.94/10.15 亿元，维持目标价16 元，维持“买入”评级。
