投资要点：

电源并不只是提供电量，传统电源在新型电力系统中不可或缺。新能源在顶峰能力、跨季节调节能力、提供转动惯量、提供无功支撑等方面存在缺陷，只依靠低度电成本不足以使其取代传统电源。我国最近几年陆续出现大规模限电现象，特别是新能源装机最高的内蒙古也同样出现限电，证明波动性较强的新能源难以缓解高峰时段和极端天气下的供电压力。

仅依靠需求响应和储能无法满足高峰需求，负荷增长是传统电源的底层驱动力。中电联预测今年我国最高用电负荷增长80-100GW，由于我国经济仍在高速增长，未来一段时间内每年增长规模仍将维持在这一水平。需求响应能力仅相当于最高用电负荷3%-5%，目前也尚未有一种储能能经济性地解决日以上调节能力，因此仍需要传统电源高强度建设。

十五五煤电仍将适度增长，其余板块新增需求完全可以弥补煤电下滑。（1）气电灵活高效，在川渝、沿海地区仍将大力发展；（2）核电预计十四五和十五五每年核准6-8 台，较十三五翻倍；（3）澜沧江等流域仍有水电开发资源，预计十五五开工将重回高峰；（4）抽蓄去年核准近70GW，在建120GW，接近过去50 年投产总和3 倍，抽蓄设备大规模招标即将来临；（5）光热是清洁可控的新能源，能源局推动每年新开工3GW；（6）压储成本和性能已逐渐接近抽蓄，人工洞穴技术不受地理条件限制，伴随产业推进+政策东风，预计25 年开工超10GW。（7）煤电十五五下滑幅度有限，因需要继续新建少量机组维持顶峰能力+老旧机组替换需求，预计十五五每年新增设备需求40GW。我们测算以上行业主设备空间在2023 年将达到1228 亿元，2030 年则接近1800 亿元，仍将继续保持增长。

东方电气可提供所有主要顶峰电源设备，水电板块占比提升进一步改善竞争格局。传统电源从原理上具有相通性，三大主机厂技术实力遥遥领先，竞争格局十分稳定。水电板块公司和哈尔滨电气竞争力更为突出，两家公司水轮发电机市占率各自接近40%。十五五后煤电适度萎缩而水电增长明显，公司总体市占率进一步提高。此外，光热、压储、氢能、调相机等技术属于受益于新能源转型的清洁技术，但其基本原理却与煤电等传统电源极为相似，使得以公司为代表的三大主机厂先天具有优势，技术处于领先地位，行业尚未放量便以锁定了竞争格局，可安心享受行业发展红利。

灵活性改造+氢能提供额外增长曲线。电力体制改革加速有望推动灵活性改造大规模开展，十四五市场空间预计400 亿左右，公司有望依靠稳定拿下三成订单。此外公司在氢能领域“三位一体”布局，在制氢、储运氢、加氢、燃料电池领域均有布局，积极参与“成渝氢走廊”建设，致力于打造氢能领域一流核心装备研制及综合解决方案提供商。

投资分析意见：我们维持公司盈利预测，预计2023-2025 年利润38.6/53.1/61.4 亿，当前对应16、12 和10 倍PE。复盘公司历史估值，2018—2021 年公司PE-TTM 稳定在23倍左右，彼时正处于煤电供给侧改革期，为行业低迷期，目前估值已调整至21 倍左右，证明市场担忧未来行业仍将回到低迷期。但公司所处行业实际上处于上升期，类比行业增速相近但竞争格局还更差的电网设备优质公司国电南瑞、思源电气、华明装备，其23-25年平均PE 为23 倍、19 倍和16 倍，公司估值明显被低估，以23 年23 倍PE 为目标估值，当前市值尚有49%上涨空间，维持“买入”评级。

风险提示：全社会用电需求不及预期，新兴行业产业化不及预期，项目进度不及预期