事件。公司发布2023 年年报：2023 年公司实现营业总收入40.49 亿元，同比下降16.2%；归母净利润6343.95 万元，同比下降53.1%；其中Q4 单季实现营业总收入9.74 亿元，同比下降2.6%，归母净利润2956.02 万元，上年同期净亏损605.25 万元。

奶酪业务表现承压，Q4 营收降幅环比收窄。分产品：23 年奶酪业务表现承压，营收同比-18.9%（量-17.4%，价-1.8%），其中即食营养系列收入同比-23.9%，我们认为或与商超渠道复苏不及预期，低温奶酪棒销售承压有关；常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈实现逆势上涨。高基数下家庭餐桌系列收入同比-36.1%；餐饮工业系列营收同比+7.6%，主要系公司供应链及专业化服务优势以及餐饮消费场景复苏。23 年液态奶/贸易业务收入同比-4.3%/-5.4%。23Q4 公司营收降幅环比收窄（23Q1/Q2/Q3 营收同比分别-20.5%/-20.2%/-18.3%）， 其中奶酪/贸易/ 液态奶收入分别同比-20.7%/+1198.9%/+18.9%。分渠道：23 年经销/直营/贸易渠道营收同比-15.2%/-29.2%/-5.4%，其中Q4 单季收入分别同比-12.2%/-39.1%/+1198.9%。分地区：23 年北区/中区/南区营收同比分别为-23.8%/-9.6%/-11.7%。23Q4 经销商净增长182 家至5036 家。

成本上行毛利率承压，费用管控释放利润空间。23 年/23Q4 毛利率同比分别-4.92pct/-8.30pct 至29.2%/25.0%，主要系原材料成本上行与汇率波动影响。

23 年公司期间费用率保持良好（同比-2.33pct 至28.6%），其中销售费用率同比-2.06pct 至23.2% ， 主要系公司广告促销/ 仓储费用率同比-3.34pct/-0.23pct；管理费用率同比-1.38pct 至3.7%，主要系股权激励费用、咨询服务费减少所致。23 年归母净利率同比-1.28pct 至1.6%，23Q4 公司实现归母净利润2956.02 万元，上年同期为-605.25 万元，主要受益于期间费用管控良好。23Q4 期间费用率同比-12.06pct 至20.6%，其中销售/管理/研发分别同比-9.86pct/-2.07pct/-0.98pct。

产品矩阵持续完善，大股东增持彰显信心。23 年公司低温奶酪产品不断迭代升级，推出全程有机、高干酪含量、原生高钙好吸收的有机奶酪棒新品；常温产品方面，公司推出小乳酪三角、奶酪布丁等多款热销奶酪零食。此外，截至23 年3 月1 日，蒙牛此次增持计划累计增持公司股份689.73 万股，占公司总股本的1.34%，增持金额为1.25 亿元，大股东增持彰显发展信心。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.33、0.40、0.47 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年35-45xPE，对应合理价值区间为11.44-14.70 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。市场竞争加剧，新品动销不及预期。