周期回顾：1）顺周期、有弹性，常有超额收益。我们把过去二十年航空股的走势分成2005/7-2008/10、2008/11-2014/6、2014/7-2019/12、2020/1-2024/1、2024/1-至今五轮周期，其区间最高涨幅分别为866%、327%、410%、57%、9%，分别是沪深300涨幅的1.4、2.5、2.7、0.9、0.7 倍。前三轮周期中航空指数的涨幅均高于沪深300。

2）各周期往往由三大航领涨，且行业出现供不应求，周期高点盈利可观。前四轮周期中，除2020/5-2024/1 由华夏航空领涨外，其余均由三大航领涨，且每轮周期高点航司盈利可观。在2007、2010、2015 年的上涨周期中，行业国内供需差分别达到-5.6%、-5.0%、-1.3%。2018 年供需差基本消失后，航空股的涨幅同样减弱。3）油价影响小、汇率影响大，票价并非过去航司业绩增长的主因。汇率：2015 年汇改后，人民币汇率与航空指数呈反向波动，且汇率波动对航司业绩影响较大。油价：油价与航空指数的走势无明显关联，且燃油附加费的收取对冲油价上涨的影响。根据2019 年数据测算，若平均油价上涨50%，旅客量不变，燃油附加费可覆盖国航、东航、南航、春秋、吉祥油价上涨成本的81%、85%、78%、110%、97%。票价：过去航司业绩增长主要源自客运规模的扩大及客座率的提升，而非票价的提升。4）基于DDM 模型分析，未来2-3年行业供需错配或将形成，企业盈利和风险偏好有望改善，本轮周期（第五轮，2024年1月开启）航空业景气度有望提升，从而带动板块上行。

未来展望：需求复苏有望加速，量增价升值得期待。1）供给端：短期消化存量，长期面临瓶颈。目前行业存量供给正加速修复，由于航司存量订单有限、制造商制造瓶颈、全球飞机需求旺盛，行业供给增速明显放缓。2）需求端：短期修复加速，长期自然增长。短期看，2024 年国际需求已加速恢复，通过中转或选择外航出行的旅客有望持续回归。长期看，航空需求将回归自然增长。视角一：宏观经济推动航空需求增长。中国及美国RPK与GDP的五年复合增速比值长期保持在1以上，未来伴随中国经济持续增长，RPK 将维持增长态势。视角二：人民对美好生活的追求推动航空需求增长。随着经济与科技水平提升，我国居民人均可支配收入持续增长，休闲旅游成为新的追求。2023 年国庆、2024 年春节旺季见证了人民的出游热情。两次旺季国内旅客接待人数以及人均支出金额均已超2019 年同期。在亲子游、休闲游的推动下，旺季航空出行仍有望持续上升。视角三：政策指引推动航空需求增长。根据规划，至2035 年，我国航空人口和人均航空出行次数将在2019 年基础上翻一番，预示着未来航空需求仍存在增长潜力。3）票价端：短期趋于稳定，长期仍有空间。预计2024 年航空票价将表现为“淡季稳定、旺季仍高”的趋势，随着供需紧平衡格局再现，票价市场化改革打开票价空间，航司有望享受需求带来的业绩红利。

投资建议：积极拥抱新一轮航空景气周期。我们认为长期看供给增速相对稳定，需求增速将回归自然增长，未来2-3年内，航空业或将出现明显的供需差（1%-14%），从而推动航司业绩上行。重点推荐业绩确定性较强的春秋航空、吉祥航空以及明显受益于国际航线和飞机利用率修复的三大航。

风险提示：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险、研报使用信息数据更新不及时风险。