2023 年10 月27 日，公司发布2023 年三季报，23Q3 实现收入56.5 亿元，同比-47%，环比-5%，归母净利润-9.50 亿元（23Q2：-7.19 亿元），整体经营符合我们预期。我们认为公司车型周期拐点已现，23Q4 全新平台首款旗舰车型M9 值得期待，上调目标价至96 元（原目标价为60 元）。维持“买入”评级。
2023 年10 月27 日，公司发布2023 年三季报，对此我们点评如下：
23Q3 业绩符合我们预期，AITO 品牌单车亏损料有所放大。23Q3 公司实现收入56.5 亿元，同比-47%，环比-5%，归母净利润-9.50 亿元（23Q2：-7.19 亿元），整体经营符合我们预期。23Q3 公司赛力斯汽车（AITO、SF 系列）/其他车型销量分别为1.46 万/3.0 万辆，环比+4%/-17%。23H1 赛力斯子公司实现净利润-10.84 亿元（主要经营AITO+SF 系列，合并报表口径*81%后亏损8.78 亿元），对应单车亏损4.21 万元，其他业务合并报表口径净利润-4.66 亿元。考虑到其他车型23Q3 销量环比-17%，其他业务亏损环比料略有放大，我们测算23Q3 其他业务或亏损4 亿元，AITO+SF 系列单车或亏损4.64 万元，环比略有放大。
23Q3 毛利率继续修复，销售、研发费用率略有提升。23Q3 公司毛利率为7.6%，同比-5.1pcts，环比+3.4pcts，AITO 销量环比持平的情况下，我们判断主要系电池价格下降等因素所致，我们预计随着M7 Q4 开启交付，毛利率环比有望继续修复。费用率方面，23Q3 公司销售/管理/研发费用率分别为16.6%/5.9%/7.4%，同比+1.5/+2.2/+4.4pcts，环比+0.4/+0.4/+1.9pcts，我们认为销售费用率环比小幅提升，系M7 上市相关宣发投入增多所致，M7 改款上市、全新平台量产在即亦带动研发费用绝对金额环比增加约9000 万元，研发费用率环比+1.9pcts。
23Q3 合同负债环比增长带动现金流转正。23Q3 经营活动现金流净额/现金流净额分别为21.85 亿/15.91 亿元，主要是由于期末合同负债环比增长22.5 亿元至30.5 亿元，我们判断其中包含M7 大定定金（根据公司官方微信公众号，截至9月30 日大定3 万台，大定金额5 千元）及部分经销商展车、试驾车的全款预定。
我们看好23Q4 M7 大批量交付后公司收入及现金流的继续改善。
问界M7：双节大定继续超市场预期，车型周期拐点已现。根据公司官方微信公众号，截至10 月7 日，M7 累积大定5 万台以上，双节期间收单2 万台，超市场预期。我们认为M7 以六座改五座、降低智驾门槛，叠加华为手机宣发热度，得以快速成为爆款，预计稳态月销1.3~1.5 万台。我们认为不应只看到M7 性价比层面的超预期，更应关注背后华为与赛力斯在产品定义（六座改五座）、渠道运营（类直营模式推行）、定价反思（智驾包收费权益调整）等方面快速调整产品策略的体系能力，问界M7 仅仅是智选车型周期反弹的第一枪，后续车型值得期待。
问界M9：魔方平台首款旗舰车型M9 继续预热，预计稳态月销6~7 千台。根据2023 年9 月25 日华为秋季全场景新品发布会，基于全新平台-魔方平台打造的豪华SUV 问界M9 计划12 月正式发售，搭载ADS 2.0 高阶智驾、AI 大模型实现情感可视交互、投影大灯、AR-HUD、光场屏、HarmonyOS 4.0 系统等多种智能化配置，纯电+增程同时发售，竞品为理想L9，继续享受华为手机热度，作为华为智选旗舰车型，市场关注度高，我们结合当前市场竞争环境，预计最终起售价会低于50 万元以下；根据公司官方微信公众号，截至10 月25 日小定1.5 万台，我们预计稳态月销6~7 千台。
风险因素：公司与华为合作关系松动；公司车型出现质量问题；公司新车型上市进度不及预期；公司各车型销售不及预期；行业价格战加剧超预期。
投资建议：我们看好华为与赛力斯合作逐渐加深，问界M7、M9 开启新一轮车型周期。考虑到问界M7 订单超预期、产能持续爬坡，我们上调2023-2025 销量预测至10 万/33 万/44 万辆（原为9 万/22 万/38 万辆），上调2023/2024/2025年收入预测至342 亿/1067 亿/1304 亿元（原为314 亿/689 亿/1195 亿元），其中问界品牌收入预测为237 亿/997 亿/1244 亿元，调整归母净利润预测至-35.3亿/-12.6 亿/13.1 亿元（原为-26.4 亿/-6.9 亿/11.8 亿元）。估值层面，当前市场关注点已切换至下一轮车型周期（12-18 个月维度），由于公司目前尚未实现盈利，我们按照造车新势力常用的PS 方法进行估值，考虑到公司主业逐渐聚集，我们仅给予问界品牌估值，参考理想、小鹏2024E PS 分别为2.0x/1.9x（Wind一致预期），我们给予问界品牌2024 年PS 估值1.8x。考虑到公司问界品牌在子公司赛力斯汽车（原名金康赛力斯）体内，公司目前对子公司的持股比例为81%，因此，测算公司2024 年合理市值折合1454 亿元（997 亿元*1.8 倍*81%），上调目标价至96 元（原目标价为60 元），维持“买入”评级。
