投资亮点

首次覆盖西部矿业（601168）给予跑赢行业评级，目标价17.74 元，基于P/E估值法，对应2024 年11x P/E，公司坐拥国内第二大单体铜矿，资源储备丰富，我们看好国内矿产资源管理改革背景下公司的成长性。推荐理由如下：

底蕴深厚的中国西部地区老牌矿业龙头。公司由青海大柴旦锡铁山矿务局改制成立，旗下锡铁山铅锌矿的规模开发始于上世纪50 年代。作为西部最大的有色金属矿业公司之一，公司资源储量丰富且布局铜、铅、锌、钒冶炼产能。据我们统计，2022 年公司铜权益资源量在8 家A 股主要上市铜企中位列第六，2022 年公司铜精矿权益产量在8 家A股主要上市铜企中位列第四。

中国矿业“增储上产”大势所趋，铜价中枢有望抬升。一是2023 年中国矿产资源管理改革深入推进，矿产资源法修订草案遵循突出保障国家矿产资源安全目标的思路，全国自然资源工作会议定调“增储上产”，新一轮找矿行动全面启动，勘察投资持续回升。据iFinD，2023年12 月有色金属采选固定投资累计同比+43%。二是近期铜矿供应扰动率上升，且2016 年以来扩张性资本开支相对温和，我们认为2024年后铜矿供应增速有望系统性下降。在绿色转型背景下，清洁能源领域铜需求方兴未艾，我们认为2025 年起全球铜供需缺口有望逐步扩大，铜价中枢有望系统性抬升。

玉龙再度扩产完成，高分红低估值公司重估在即。一是随着2023 年11 月玉龙改扩建投产，我们测算投产后公司铜精矿及权益产能有望达14.5/10 万吨，较投产前+8%/+18%。鉴于玉龙铜矿服务年限长，及在当前国内矿业增储上产的背景下，作为青海省国资委旗下的矿业平台，我们认为公司仍有扩产潜力。二是高分红优势显著，历史分红处于行业中上游水平。三是安全性强。公司资产均位于国内，对海外地缘政治风险相对免疫。四是公司当前估值水平低，截至1 月23 日，我们测算的公司2024/25 年PE 均低于行业均值。

我们与市场的最大不同？市场主要关注玉龙扩产，我们对扩产背景深挖，阐述2023 年矿产资源管理改革激活行业发展的趋势，并对后续的成长性作出展望。我们认为公司有望持续受益于增储上产及铜价上涨，迎来戴维斯双击。

潜在催化剂：玉龙扩产，铜价上涨，矿产资源管理改革推动公司增储上产。

盈利预测与估值

我们预计公司2023/24/25 年EPS 分别为1.27/1.61/1.67 元，CAGR 为5%。

当前股价对应2023/24/25 年10.7/8.4/8.2x P/E，首次覆盖给予跑赢行业评级，目标价17.74 元，对应2023/24/25 年13.9/11/10.6x P/E，较当前股价有30%的上行空间。

风险

公司铜精矿产量不及预期，金属价格下跌，公司冶炼改善不及预期。