23 年营收/扣非归母净利同比+3.8%/+2.2%，维持A/H“买入”评级2023 年实现营收1.14 万亿，同比+3.8%，实现归母净利/扣非归母净利261/246 亿元，同比-2.2%/+2.0%，归母净利低于我们的预期（287 亿元），主要系财务费用及减值增加所致。23Q4 实现营收/归母净利/扣非归母净利3315/67/61 亿元，同比+11.3%/-15.6%/-1.0%。考虑到传统基建投资增速放缓，我们调整公司2024-2026 年归母净利润预测为274/287/297 亿元（24-25年前值为312/338 亿元）。A 股/H 股可比公司24 年Wind 一致预期均值5/3xPE，考虑到公司新任管理层聚焦提质增效，经营质量有望改善，认可给予A 股/H 股24 年5/3xPE，调整A/H 股目标价至10.09 元/6.68 港元（前值9.52 元/5.77 港元），均维持“买入”评级。

综合毛利率同比改善，境外收入较快增长

23 年公司整体毛利率10.4%，同比+0.31pct，23Q4 毛利率13.4%，同/环比-0.3/+3.7pct。分业务，工程承包/物资物流/房地产/规划设计咨询/工业制造营收9873/959/833/188/240 亿，同比+2.3%/+0.4%/+33.8%/-8%/-3%；毛利率8.9%/7.9%/12.2%/43.3%/22.1%，同比+0.3/+0.5/-1.8/+7.4/-0.5pct；贡献利润总额266/24/30/39/26 亿，工程承包利润总额贡献度进一步提升，其他业务利润贡献均下滑。分地区，境内、外实现营收10777/603 亿，同比+3.4%/+11.5%，毛利率10.6%/6.9%，同比+0.4/-0.9pct。

期间费用率小幅上升，减值计提增加，高基数下现金流净额同比减少23 年期间费用率为5.5%，同比+0.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.04/+0.07/+0.07/+0.08pct。23 年减值增加20 亿元，占收入比同比+0.15pct 至0.87%，非流动性资产处置损益同比减少10 亿元，归母净利率同比-0.14pct 至2.29%，扣非归母净利率同比微降0.04pct 至2.16%。23Q4归母净利率/ 扣非归母净利率2.0%/1.9% ， 同比-0.6/-0.2pct ， 环比-0.2/-0.2pct，其中期间费用率同比+0.01pct。23 年经营活动现金流净额204亿元，同比少流入357 亿元，主要系22 年在稳增长金融政策支持下现金流入较多导致基数较高，23 年收/付现比101.5%/101.2%，同比-3.1/+0.2pct。

24 年经营目标弱化规模，聚焦提质增效

公司2024 年经营计划较2023 年变化：1）新签合同额30011 亿元，同比-9.3%，提升新兴业务和战略性新兴产业合同占比；2）营业收入11040 亿元，同比-4.9%；3）成本费用及税金10521 亿元，同比-5.3%。我们认为公司新任管理层更加聚焦防风险、高质量发展，未来有望驱动公司经营质效持续改善。

风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。