2023 年业绩符合我们预期

公司公布2023 年业绩：收入/归母净利/扣非净利140.79/5.72/5.35 亿元，同比+4.9%/+21.8%/+4.4%；其中4Q23 收入/归母净利/扣非净利37.67/1.72/1.51 亿元，同比-2.2%/+0.6%/-20.3%，环比-0.4%/+42.5%/+7.8%，业绩基本符合我们预期。

发展趋势

铅酸业务出货稳步增长，毛利率同比有所修复。公司23 年铅酸业务营收108.79 亿元，同比+7.8%，出货量34.6GWh，同比+7.4%，其中我们估计4Q23 收入31.63 亿元，环比+16%，出货量9.8GWh，环比+14%，我们认为主要受益于1）后装市场高景气度，同时公司市场份额略有提升，我们估计23 年后装市场出货量同比+11-12%，2）出海业务进展顺利，我们估计23 年海外出货量同比+8%。盈利端，铅酸业务23 年毛利率20.3%，同比+0.8ppt，我们估计主要由于1）前装市场商用车需求复苏、盈利能力有所修复，2）运费上涨影响消除、23 年海外市场毛利率修复至19-20%水平。

展望2024 年，我们认为公司前装市场产品结构有望持续优化、带动盈利能力提升，后装市场有望凭借渠道和品牌优势持续扩大市场份额、驱动增长，海外市场马来西亚二期和美国产能落地或将进一步支撑出货增长。

低压锂电新增多家定点，赋能中长期增长。公司23 年新增35 个低压锂电项目定点，盈利端我们估计当前业务规模较小、仍处于亏损状态。向前看，公司已获得吉利、一汽、赛力斯等多家车企定点，我们预计低压锂电出货量或逐步增加，2025-2026 年有望实现批量供货、支撑公司中长期增长。

储能项目拓展加速，铅回收或小幅亏损。储能方面，我们估计23 年营收在1 亿元左右，主要来源于三峡项目收入确认和户储出货；向前看，24 年原材料价格企稳，我们看好公司新签工商业储能项目落地、促进出货增长。铅回收方面，我们估计2023 年小幅亏损，主要由于废铅涨价和湖北金洋商誉减值，我们认为24 年随行业出清、公司铅回收业务盈利能力或持续改善。

分红比例同比提升，商誉减值拖累盈利。公司23 年现金分红3.16 亿元，分红率55.3%、同比提升5.4ppt，积极回报投资者。此外，公司23 年计提0.20 亿元商誉减值损失，导致当期资产减值损失增加、拖累整体盈利。

盈利预测与估值

由于锂电业务减亏不及预期，我们下调公司2024 盈利预测8.9%至8.11 亿元，引入2025 年盈利预测10.97 亿元；考虑到下游需求回暖有望带动行业估值回升，维持目标价10.6 元，维持跑赢行业评级，当前股价和目标价分别对应2024/25 年11.5x/8.5x 及15.4x/11.3x P/E，有33.3%的上行空间。

风险

中国汽车产销不及预期，国内储能需求不及预期，宏观经济下滑。