核心观点：

国内证券行业转向集约式发展，杠杆有望接手净资本补充成为主要驱动力。资本通过杠杆撬动盈利能力，杠杆通过ROE 映射估值水平。随着业务结构的变化与资本市场的发展，行业整体的杠杆水平呈现波动上升的态势，尤其是头部券商更为明显。近年来，较为频繁的股权融资令杠杆水平有所回落，也推动监管部门转变思路，要求证券行业的融资遵循合理、必要、集约原则。2023 年8 月，证监会提出“适当放宽对优质证券公司的资本约束”，我们预计新一轮杠杆提升将逐步开启。

国际投行高杠杆经营，监管、资产配置与负债方式三者缺一不可。美国头部投行杠杆水平2010 年来保持在12-14 倍，而国内投行呈上升趋势但仍处于4-5 倍的低位。（1）监管政策：金融危机后在沃克尔规则和巴III 监管体系下美国投行杠杆水平由20-30 倍下行至12-14 倍；国内虽经三次修订风险控制指标体系，但对净稳定资金率、资本充足率等折算标准上与巴III 存在差异，以致杠杆空间受限。（2）资产端以非方向性配置为主，敢于加杠杆：海外投行金融工具占比略低于国内券商，但主要投向做市、资本中介、衍生品对冲等，而国内主要是方向性自营持仓。2022 年高盛/大摩的做市业务占营收比重分别为39%/26%。

业务带来风险敞口差异，95%置信度下2022 年中金/中信的每日表内最大损失占比分别是高盛的2.9 和3.0 倍，且集中在股价风险，美国敞口主要集中在利率风险。（3）负债端成本较低：美国投行融资渠道较为丰富且成本低廉，且能够盘活客户抵押物融资、结构化票据融资较为发达，为杠杆提升创造良好条件。

证监会提出适度放宽优质证券公司资本约束，龙头券商将更受益于政策利好。我们以当前临近监管警戒线的资本杠杆率和净稳定资金率为测算依据，假设资本杠杆率由当前8%下调至6%，以申万、中金和华泰为例，其杠杆分别提升47%/56%/78%；假设净稳定资金率下调至80%，则华泰证券、中信证券、国泰君安和中金公司的杠杆水平将分别提升49%/ 41%/48%/43%。当然，上述仅为理论测算，实际情况存在差异，但头部券商受益则无悬念。

投资建议。海外与历史经验表明，行业监管政策、券商业务结构、融资端渠道与成本等因素均会影响杠杆水平，随着高集中度的场外衍生品业务的蓬勃发展与活跃资本市场的一系列政策落地等，头部券商有望率先迎来放宽资本约束红利。建议关注目前杠杆水平较高、分类评级持续领先的头部券商中信证券、中金公司、国泰君安和华泰证券等。

风险提示。政策落地不及预期；测算具有主观性、存在误差；行业竞争加剧等。