核心观点

8 月29 日，公司发布2023 年半年度报告，上半年实现营业收入1325.92 亿元，同比增长18.70%，实现归母净利润26.10 亿元，同比下降29.38%，实现扣非后归母净利润21.99 亿元，同比下降17.96%，实现基本每股收益0.71 元，利润增长低于我们预期。2023年，院内诊疗秩序回归正常，公司分销板块有望实现恢复性增长，叠加工业板块步入收获期，期待公司收入及盈利能力同步提升。

事件

公司发布2023 年半年度报告，利润增长低于我们预期8 月29 日，公司发布2023 年半年度报告，实现营业收入1325.92 亿元，同比增长18.70%，实现归母净利润26.10 亿元，同比下降29.38%，实现扣非后归母净利润21.99 亿元，同比下降17.96%，实现每股收益0.71 元，利润增长低于我们预期。

简评

商业板块加速恢复，减值影响利润增长

2023 年上半年，公司收入端增长18.70%，主要归功于商业板块加速恢复，上半年收入同比增长19.50%达到1178.93 亿元，工业板块增长稳健。归母净利润同比减少29.38%，扣非归母净利润同比减少17.96%，增速低于收入端，主要由于：1）上药康希诺计提减值影响利润约4.66 亿元，剔除该影响后，扣非归母净利润基本持平为26.66 亿元；2）公司分销板块毛利率下降0.95 个 百分点为6.14%，主要由于集采扩面及品类结构变化。3）去年上半年，子公司青春宝搬迁收益形成较大非经常损益，导致归母净利润基数较大，剔除搬迁收益及康希诺减值一次性特殊损益影响，公司上半年归母净利润同比增长9.34%为30.76 亿元。

2023 年第二季度，公司收入同比增长21.08%为663.66 亿元，主要由于：1）上海地区院内诊疗秩序持续恢复，公司商业板块收入同比增长22.15%；2）中药产品及部分工业大品种持续放量，工业板块整体增长稳健。

23Q2，公司实现归母净利润10.92 亿元，同比下降55.32%，实现扣非归母净利润8.42 亿元，同比下降41.15%，主要由于：1）正大青春宝搬迁收益导致归母净利润基数较大；2）上药康希诺计提减值影响。

研发加速，工业端增长可期

中药板块持续发力，工业端收入稳步提升。2023 年上半年，公司医药工业实现营业收入146.99 亿元，同比增长12.64%，贡献利润13.28 亿元，同比增长20.29%。2023 年上半年，公司持续加速工业大品种及中药产品发展，聚焦推动养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春片及银杏酮酯等大品种放量，23H1，公司中药板块收入增长21.64%为51.20 亿元，带动整体工业板块收入稳步提升。我们认为，公司目前中药大品种销售额仍有较大放量空间，且随着公司逐步加速院外市场发展，公司中药业务增长有望加速，驱动工业板块长期稳健增长。

研发加速，在研管线优势突出。2023 年上半年，公司研发总投入进一步增长25.91%达到12.18 亿元，布局管线累计达到64 项，其中3 项提交pre NDA 或上市申请，多项处于关键性研究或临床III 期阶段。1）I001 片针对高血压适应症的NDA 上市申请已于2023 年6 月获受理，未来放量空间广阔。2）X842 是公司引进的1.1类新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）口服新药，反流性食管炎适应症的NDA 上市申请已于2023 年2 月获受理。3）公司引进的2 类新药兰索拉唑碳酸氢钠胶囊（信维宁）已于今年 5 月正式商业化。信维宁为全球独家产品，主要针对胃酸疾病，放量空间较大。我们认为，公司在研产品优势明显，部分产品进度较快，有望在明年迎来收获期，加速业绩增长。

商业板块加速恢复，创新平台加速增长

2023 年上半年，公司商业板块收入同比增长19.50%达到1178.93 亿元，贡献利润17.70 亿元，同比增长1.43%，利润率略有下降，主要由于公司品类结构变化，部分高毛利率品种销售减少。公司着力打造创新医药服务平台，提供上市前合作、进出口服务、全国流通、创新增值四大领域的全供应链一站式管理服务。2023 年上半年，公司创新药板块成功引入14 个进口总代品种，销售同比增长24%；进口疫苗总代业务同比增长15.7%；器械、大健康等非药业务销售约204 亿，同比增长约22.16%。我们认为，公司商业板块布局完善，全链条一站式管理服务竞争壁垒较高，有望长期驱动业绩稳健增长。

院内诊疗秩序持续恢复，工业板块稳健增长

展望下半年，我们认为，院内诊疗秩序稳健向好，用药需求持续释放，公司院内分销业务经营有望呈现恢复性增长趋势，但下半年基数相对较大，分销业务收入增长或将环比放缓。工业板块方面，公司将持续落实中药大品种及院外发展战略，业务增量有望加速体现，但考虑到部分大品种受集采降价影响，工业板块整体收入或将维持稳健增长，此外，公司持续优化医药制造业务产能布局，推进降本增效，工业板块盈利能力或将稳步提升。整体来看，公司是国内医药工业和商业龙头，工商业协同发展具有优势，且公司下半年扣非归母净利润基数相对较低，下半年利润端有望保持稳健增长。

结构调整影响毛利率，控费效果明显

2023 年上半年，公司综合毛利率为12.87%，同比下降0.58 个百分点，主要由于公司调整产品结构，部分高毛利品种销售占比下降。管理费用率为2.08%，同比下降0.01 个百分点，基本保持稳定；销售费用率为5.83%，同比下降0.25 个百分点，控费效果明显；财务费用率持平为0.58%。经营活动产生的现金流量净额为16.38 亿元，去年同期则为-5.56 亿元，主要由于销售规模增加；应收账款周转天数同比下降1.38 天为97.86 天，基本保持稳定；存货周转天数为52.67 天，同比上升1.6 天，基本保持稳定；应付账款周转天数同比增加2.26 天为74.51天，基本保持稳定。其余指标基本正常。

盈利预测及投资评级

我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为2644.41 亿元、2961.30 亿元和3316.40 亿元，分别同比增长14.0%、12.0%和12.0%，归母净利润分别为51.09 亿元、62.83 亿元和70.34 亿元，分别同比增长-9.0%、23.0%和12.0%，折合EPS 分别为1.38 元/股、1.70 元/股和1.90 元/股，对应PE 为12.8X、10.4X、9.3X。剔除康希诺上半年减值影响，预计公司2023 年全年实现归母净利润55.75 亿元，同比略下降0.75%，主要由于22 年土地收储形成非经常损益较大。我们认为，康希诺减值仅为参股公司行为，土地收储形成的利润端高基数亦为一过性因素，与公司主要经营业务关联度不强，公司主要经营业务情况持续向好，维持买入评级。

风险分析

1）药品降价风险：医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一步下调，或将对公司收益产生较大影响；

2）新药研发风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，倘若新药研发进度不及预期或者研发失败，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；

4）外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。