2023 年前三季度公司整体收入复苏明显，净利润环比改善；创新药管线进一步拓展，中药大品种培育持续推进，参股子公司新一轮融资有望助力升级创新药全周期服务。整体业绩符合预期，我们维持2023-25 年净利润预测为52.92/63.55/69.14 亿元，对应EPS 为1.43/1.72/1.87 元，当前股价对应的PE 分别为12/10/9 倍，参考可比公司估值（根据Wind 一致预期，截至2023年10 月27 日，国药股份9X，柳药集团9X，润达医疗21X，均值为13X），考虑到公司作为国内医药工商一体化龙头，且报告期内净利润环比改善，给予2023 年15 倍PE，对应A 股目标价21 元，H 股目标价22 港元（当前人民币兑港元的汇率1.07），A 股和H 股均维持“买入”评级。

Q3 净利润环比改善，销售费用下降明显。2023 年Q1-Q3 公司实现营收1,975.08亿元，同比+13.11%；归母净利润37.97 亿元，同比-21.13%，主要系上年同期子公司青春宝搬迁收益以及本期参股公司上药康希诺计提资产减值准备等一次性特殊损益的影响，剔除影响后的归母净利润为42.65 亿元，同比+8.57%；扣非归母净利润为33.04 亿元，同比-10.64%，剔除影响后为37.72 亿元，同比+2.11%；毛利率为12.13%，与去年同期基本持平；销售/管理/研发费用率分别为5.30%/2.12%/0.74%，同比-0.62/-0.03/-0.05pcts。单季度看，23Q3 公司实现营收 649.16 亿元，同比+3.20%，环比-2.18%；归母净利润11.87 亿元，同比+6.14%，环比+8.68%；扣非归母净利润11.05 亿元，同比+8.66%，环比+31.18%。 公司23Q3 净利润环比有所改善，主要系受医疗反腐影响23Q3 销售费用明显下降，环比-28.37%。

医药工业贡献业绩增量，中药大品种培育持续推进。2023 年Q1-Q3 公司医药工业实现销售收入208 亿元，同比+5.09%；贡献利润18.13 亿元，同比+9.72%，医药工业持续贡献业绩增量。中药工业板块业务持续推进中药大品种培育，养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯等六大品种的循证医学研究有序开展，2023 年Q1-Q3 中药板块实现工业收入74.72 亿元，同比+16.51%。公司医药工业板块营收同比有所增长，在中药工业方面积极推进中药大品种培育的战略举措，未来公司新增中药大品种的成功落地将贡献新的业绩增量。

医药商业业绩稳健增长，新一轮融资再添助力。2023 年Q1-Q3 公司医药流通业务和零售业务分别实现销售收入1771.94 亿/65.32 亿元，同比+14.17%/15%；商业业务贡献利润26.26 亿元，同比+8.8%，公司医药商业收入增长稳健。供应链方面：公司积极打造创新药服务平台，2023Q1-Q3 创新药销售同比+21%，并成功签约21 个进口总代品种；南北融合项目方面：已形成初步整合策略，聚焦创新药及进口平台服务、全国全渠道整合营销服务、器械大健康及国际供应链服务、全国业务一体化发展、数字化与新零售发展五大战略重点；融资方面：参股子公司上药云健康完成C 轮融资5 亿元，有望助力其互联网医药商业科技进一步发展。公司医药商业收入增长稳健，业务协同逐步推进，新增融资助力升级创新药全周期服务。

各研发管线有序开展，新药管线进一步拓展。2023 年Q1-Q3 公司研发费用达到14.68 亿元，同比+5.70%，公司持续加大研发投入力度，稳步推进各研发管线。报告期内，一致性评价方面：公司新增2 个品种通过了仿制药一致性评价，公司获批一致性评价的产品累计达到55 个品种；新药管线方面：已有3 项提交preNDA 或上市申请，同时增加了2 项创新药管线，分别是拟用于治疗晚期恶性实体瘤的WST04 和抑制肠道的炎症反应并增强肠道的免疫调节的I035，两个项目的临床试验申请已于2023 年9 月获得国家药监局受理。公司以科技创新驱动，加大研发投入推进各研发管线顺利开展，同时拓展新药管线，未来有望丰富产品矩阵。

风险因素：行业竞争加剧；创新药研发进度不及预期；外延并购标的业绩不及预期；产品销售或业务拓展不及预期；医药政策风险。

盈利预测、估值与评级：2023 年前三季度公司整体收入业绩增长稳健，创新药管线进一步拓展，中药大品种培育持续推进，参股子公司新一轮融资有望助力升级创新药全周期服务。整体业绩符合预期，我们维持2023-25 年净利润预测为52.92/63.55/69.14 亿元，对应EPS 为1.43/1.72/1.87 元，当前股价对应的PE分别为12/10/9 倍，参考可比公司估值（根据Wind 一致预期，截至2023 年10月27 日，国药股份9X，柳药集团9X，润达医疗21X，均值为13X），考虑到公司作为国内医药工商一体化龙头，且报告期内净利润环比改善，给予2023 年15 倍PE，对应A 股目标价21 元，H 股目标价22 港元（当前人民币兑港元的汇率1.07），A 股和H 股均维持“买入”评级。