为何当前宏观环境下 股息回报至关重要？

房地产下行周期，经济转型降速。银行面临严峻的资产荒，贷款利率和净息差不断创新低，业绩增长压力沉重。2021 年末高估值、上一轮周期高增长的优质银行，在本轮房地产拖累经济下行的周期内，业绩降速更显著，业绩弹性和经济弹性高度关联。增速收敛带动估值更大幅度收缩，白马股下跌弹性更大。当前环境下，稳定的股息回报是支撑估值的关键。

2023 年国有大行上涨后，2024 年重点关注中小银行的红利价值。国有大行是银行股高股息率的标杆，核心优势是强主体信用，而优质区域的中小银行凭借更高的业绩增速，估值深度调整后股息率吸引力也大幅上升。本文选取国有行、农商行中股息率较高的代表，以及一批基本面有特色、市场关注度高的股份行、城商行，形成对比分析框架。

如何展望中小银行三年维度盈利增长？

银行的盈利增长与扩表速度、净息差、资产质量密切相关。扩表方面，预计2024 年全国贷款增速下行，但优质区域仍有相对优势，例如成渝、长三角等。净息差方面，银行业整体继续下行。资产端，存量房贷降息和城投化债是影响存量贷款收益率的核心，相关贷款占比高的银行压力相对大。负债端，监管连续下调存款利率，以前定期存款占比高、存款付息率高的银行预计未来负债成本下降的空间反而更大。资产质量方面，国有大行预计保持稳定，优质城、农商行继续领先行业。综合展望银行业ROE，净息差收窄、业绩降速带动ROE 继续下行。

个股对比：三年维度观察股息率，ROE 与资本决定长期回报率我们强调至少以三年维度观察股息率，因为静态的高股息率可能源于基本面疲弱造成估值过低，或单年度大比例分红等原因，不可持续。同时，必须综合考虑ROE、资本约束，这些因素决定了每股净资产的持续增长能力和分红比例的稳定性。

情形一：考虑三年累计股息率回报。样本银行中，三年累计股息率回报排名前三的是江苏银行、成都银行、兴业银行，核心条件是利润保持稳定增速+分红比例维持不变。但成都银行的核心一级资本充足率距离监管标准比较近，影响分红比例的确定性。资本充裕度方面，江苏银行、渝农商行、沪农商行优势明显，招商银行也是资本集约的标杆，这将明显提高股息率的确定性。

情形二：在三年累计股息率基础上，考虑股价变动，要求PB 估值保持不变。由于银行股PB估值目前均破净，因此随着每年分红除息，PB 估值本身也会逐步降低。假设持有三年，且PB估值保持当前水平不变，意味着股价需要上涨，而上涨幅度取决于各银行ROE（本质上即每股净资产的持续增长能力）。这种情形下，成都银行、江苏银行由于ROE 领先同业，累计回报率继续位居前二，成都银行在不进行再融资的假设下，优势最突出，同时ROE 长期位居行业前列的招商银行、ROE 有望逐步上升的苏州银行，都能实现良好的累计回报率。

情形三和四：在三年累计股息率基础上，考虑股价变动，假设银行股估值收缩。银行股过去两年已经明显估值收敛，如果未来业绩增速继续收敛，高估值可能进一步收缩。无论高估值银行的估值收缩，还是超低估值银行的估值扩张，都会造成江苏银行、成都银行等龙头的优势差距收窄，而更低估值的兴业银行、沪农商行、渝农商行相对吸引力上升。

风险提示

1、银行净息差大幅收窄；2、分红比例可能超预期下调；3、银行再融资摊薄每股收益。