电信运营商系列专题：全球对比视角看国内运营商的优质资产属性我们认为，从全球对比的视角来看，国内电信运营商优质资产属性凸显，拥有更高的增长潜力，估值仍低于全球平均水平：1）三大运营商资产质量优质，近年来分红率、盈利能力持续提升，但其PB/EBITDA 仍低于全球平均水平；2）传统业务方面，国内运营商已率先完成5G 建设，资本开支占收比步入下降周期；此外，政策导向从提速降费转向高质量发展后，国内运营商ARPU 值有望参照北美运营商，在中长期实现稳步增长；3）海外运营商已逐步出售资产，退出数字化市场竞争，而国内运营商则凭借其科技央企优势登上算力、云网发展快车，打造第二增长曲线。建议关注板块投资机遇。

资产质量：国内运营商估值仍低于全球平均水平，优质资产属性凸显从经营、估值水平、分红回报等多维度全球比较来看，国内电信运营商优质资产属性凸显：1）经营方面，2022 年中国三大运营商平均收入5,891 亿元，领先全球主要运营商平均的4,969 亿元，我们看到美国等海外运营商仍长期聚焦于传统电信业务，而中国企业积极发力数字化转型业务，打造第二成长曲线。2）分红回报方面，国资委接连强调ROE、市值管理重要性，三大运营商积极响应，一方面盈利能力持续提升；另一方面重视股东回报，提高派息率；3）估值方面，截至3 月10 日，三大运营商A股2023 年平均EV/EBITDA估值为3.22 倍，与全球运营商平均水平5.16 倍相比，仍有一定程度折让。

传统业务：率先完成最大规模网络建设，深挖存量用户价值通过全球主要电信运营商传统业务的对比，我们观察到：1）网络建设方面，国内运营商已率先完成全球最大规模的5G 网络建设工作，这不仅带来了较强的规模效应，其资本开支占收比也已步入下降阶段。对比而言，全球大部分地区仍处于4G到5G过渡的建设期，北美主要电信运营商Verizon、AT&T、T-Mobile 仍在拓展5G 套餐用户、提升覆盖率、抢占市场的阶段。2）ARPU方面，从北美运营商的发展经验来看，电信运营商移动/固网ARPU 值在中长期呈现出平稳上升的态势，在行业竞争趋缓、高质量发展战略的背景下，我们看好国内运营商持续深耕存量用户价值，实现传统业务平稳增长。

数字化业务：国内运营商央企优势凸显，登上算力、云网高速列车数字化业务方面，由于亚马逊等科技巨头凭借较强技术实力在市场中占据绝大部分份额，Verizon、AT&T 等电信运营商在云计算市场开拓受阻，投入产出比较低，例如，2013/2014 年Verizon 云业务收入增速仅为4.6%/2.3%。

在此背景下，北美电信运营商相继出售其云计算、IDC 等相关资产，退出该领域的竞争。对比而言，国内电信运营商凭借其科技央企的定位、云网协同、数据安全优势成为数字基础设施建设的主力军，2021 年以来，三大运营商云计算业务收入保持高速增长，据IDC 统计，3Q23 天翼云/移动云国内市场份额分别提升至11.6%/8.3%，跃居第三/第五位。

行业动态：智算中心持续建设，5G-A 首款标准将冻结回顾近期行业动态，我们看到：1）算力侧，中国移动智算中心相继投产、电信算力平台发布、中国移动启动2024 年PC 服务器集采，此外，三大运营商在其2024 年度工作会议上再次强调数字化相关发展战略，我们预计24年运营商资本开支将进一步向算力领域倾斜；2）网络侧，按照3GPP 的规划，5G-A 首款标准即将冻结；此外，工信部提出开展信号升格专项行动。

风险提示：运营商数字化业务不及预期；5G 用户拓展不及预期；算力资本开支增长不及预期。