投资要点：

公司公告，建发股份拟收购控股股东红星控股所持部分公司股权，或涉及控制权变更。1月8 日，公司接到红星控股通知，建发股份正就以现金方式意向受让红星控股持有的公司不超过30%股份事宜进行商讨，建发股份实际控制人为厦门国资委，该事项或涉及公司控制权变更。1 月13 日公司控股股东红星控股、实控人车建兴与建发股份共同签署《股份转让框架协议》，建发股份有意受让红星控股持有的公司29.95%的股份（1.3 亿股），收购对价为63 亿元。

此次股份变更或导致建发股份成为公司控股股东。截至2022 年12 月31 日，红星控股直接持有美凯龙60.12%的股份，红星控股的一致行动人西藏奕盈企业管理有限公司、车建兴、陈淑红、车建芳等合计共持有美凯龙0.43%的股份。鉴于1）红星控股及西藏奕盈在2022 年12 月26 日披露减持计划，两者拟在6 个月内分别减持不超过3%/0.41%的股票；2）红星控股于2019 年5 月14 日面向合格投资者发行可交换债券，标的为公司A 股股票，发行规模为43.59 亿元，债券期限为5 年，目前债券规模余额41.09 亿元，债券投资者在2023 年1 月1 日至12 月31 日期间的最大可换股数为2.48 亿股。1 月13 日，阿里巴巴作为该期可交换债券的唯一持有人出具《意向函》表明，有意以8.44 元/股的价格行使换股权利，即通过换股方式取得公司2.48 亿股A 股股票（占公司总股本的5.7%）。

按减持及换股上限测算，红星控股及一致行动人未来持股比例为21.5%，建发股份或成为公司控股股东。

建发股份为厦门国企龙头，地产及供应链业务双线齐驱，此番入主美凯龙有望发挥产业链协同效应。建发股份第一大股东为建发集团（2022 年世界500 强企业排名77 位），实际控制人为厦门国资委，公司主业为供应链运营及房地产业务，根据克而瑞数据，建发房产2022 年全年销售额全国排行第8 名，较21 年末继续提升9 名，实现逆境中的弯道超车。建发股份在地产行业经验丰富，地产作为家居建材行业的上游，是重要的流量入口，与美凯龙的家居建材卖场主业存在较强协同，此番入主美凯龙后有望发挥协同效应，让双方共同在各自主业上做大做强，此外建发入主也可以进一步加强美凯龙的融资能力、供应链管理能力及平台运营能力，帮助其继续稳固家居建材卖场龙头地位。

展 望公司未来：门店延续扩张，有望受益疫后复苏；线上线下、家装家居一体化，打造竞争壁垒

自营商场运营稳健，委管方式加速渠道下沉，后续有望受益疫后复苏。公司积极践行自营+委管双轮驱动战略，以自营模式推动家居零售业态高效进化，探索家居新零售模式，以委管模式加速渠道下沉，抢占低线级空白市场，实现渠道纵深扩张。

针对当前消费者分层的现状，公司精准布局三种店态：32 家1 号店、9 家至尊MALL以及59 家标杆商场（以自营为主），百MALL 商场既发挥标杆势能，探索新零售业态转型，进一步打造美凯龙品牌知名度，同时也迎合不同需求层次的消费群体，提高覆盖广度。同时，公司持续贯彻“拓品类、重运营”战略，优化品牌结构，将主力品类持续延伸至十大品类，加速主题馆打造，以期快速抢占所在市场中高端市场的消费者心智。

新零售模式探索，实现线上线下一体化。公司在夯实商场数字化运营、巩固“天猫同城站”发展的同时，积极探索更多触达消费者的线上新零售渠道。通过复用线上运营能力及资源、基于短视频及直播种草形成的流量池，进一步加强线上留资线下转化的能力，形成新的品宣阵地、建立新的流量渠道、打造新的获客方式，从而赋能场内经销商。目前公司核心商场已实现数字化升级，除了对于商场端的场域数字化升级之外，先后完成对线上选品、内容供给、数字运营、流量承接及营销模式的升级与创新，新零售运营能力持续加强。

家装家居一体化，打造竞争壁垒。依托全品类运营能力、供应链整合能力、及遍布全国的实体门店网络，公司积极推动家装业务发展，打造“家倍得”、“更好家”、“振洋”等定位于不同终端消费市场的家装品牌。家装业务的布局，不仅可以为场内品牌商有效导流，同时可以满足消费者一站式解决的家装家居需求，提高商场与品牌商、消费者的粘性，与主业充分协同。

行业龙头，先发优势构建强品牌优势，创新业务模式，打造第二增长曲线，建发入主进一步加强公司竞争力。公司连续多年市占率位居行业第一，2021 年零售额占家居连锁卖场份额的17.5%，公司以自营模式巩固一二线城市，锁定优质地段，占有先入者优势；以委管模式拓展三四线城市，以轻资产模式快速扩张。自营+委管双轮驱动，巩固市占率第一地位。通过家装、设计云、新零售等数字化模式相互协同，打造第二增长曲线，将公司的强品牌力转化为新的成长动能，也将带来公司估值体系的重构。随着建发股份的入主，公司融资能力、供应链管理能力及平台运营能力均有望得到加强，从产业链角度双方主业有望发挥协同效应，共同做大做强。

考虑到2022 年疫情对线下卖场影响较大，我们下调公司2022-2024 年归母净利润预测至15.71/21.80/26.47 亿元（前值为26.06/31.36/36.59 亿元），同比变动-23.3%/+38.7%/+21.4%，对应PE 分别为13.0/9.3/7.7 倍，维持“增持”评级。

风险提示：终端消费力低迷，委管卖场拓展速度放缓。