核心观点：

从财报数据来看，银行经营景气度继续承压，虽然规模扩张维持较高增速，但息差和中收两个核心营收变量仍在走弱。债市利率下行在交易端带来其他非息收入的贡献，就行业整体而言，这一贡献是以未来息差进一步下行为代价的，并且随着利率进入低位，这一利润来源的波动性也在加大，不能做持续性期待。

正如我们在3 月底部分银行年报综述《经营承压，利润坚强》分析，银行让利实体的宏观环境下，2023 年国股行整体营收增速已经转负，大部分银行坚持着利润的正增长，核心贡献源自信用成本（拨备计提）的下降，这一趋势已经延续两年，其持续性源自上市银行整体存量拨备相对充裕，同时新增不良生成相对稳定，甚至有所下行。但是，从逾期、关注等不良前瞻指标和逾期/不良、（逾期+重组）/不良等不良认定指标来看，银行业资产质量可能存在边际走弱的可能，这将导致信用成本继续压降的空间有限，银行利润增速将逐步向营收增速收敛。

随着24Q1 数据出炉，我们看到工农中建邮储和招行利润增速转负，银行让利实体开始从营收端体现到利润端，更真切的让利幅度和业绩压力有助于间接推动更有力的宏观经济政策出台，带动银行业经营的宏观和政策环境改善，从而形成短期一次性冲击，中长期利好的格局。

从24 年全年来看，由于存量房贷降息、保险基金降费等让利政策开始于23 年中，所以去年营收增速前高后低，银行营收增速基数前高后底，随着存款利率调降成效显现，后续几个季度营收增速有望企稳回升。各家银行利润增速也将继续向营收增速收敛，各家银行业绩相对趋势的分化主要来自资产质量暴露和债券市场收益兑现的差异。

季度策略方面，当前银行股尤其是大行在投资端更多是高股息防御功能，这一功能是债券市场资产荒在权益市场的映射。债券市场资产荒一方面源自地产城投等高收益资产缺失，而显性财政发力补位不足；另一方面，居民风险偏好下降，保险销售增长较好，最终推动高股息银行的超额收益。目前看，Q1 经济增速好于预期，财政政策发力节奏仍偏慢，导致资产荒趋势延续，高股息银行仍有超额收益，但随着财政开始发力，债市资产荒缓解，权益市场相对吸引力上升，经济复苏相关和中收占比高的银行更占优，5 月份可能会是风格转换窗口期。更长投资周期上，继续关注资产质量优异和内生资本持续的价值银行。

风险提示：（1）宏观经济下行，资产质量大幅恶化；（2）存款竞争加剧，存款成本大幅上升；（3）政策调控力度超预期，流动性风险上升。